王府井：连锁百货龙头 成功构建百货为主奥莱为辅的格局

王府井是全国布局的连锁百货龙头。公司销售网络覆盖华北、华中、华南、西南、西北、华东、东北等国内七大经济区域的30 个城市，旗下运营综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店及电子商务等多种经营模式。截至2018 年一季度，公司坐拥56 家连锁门店（其中2 家门店归属于联营合营企业）、120 家便利店，是国内少有的全国布局、多业态协同发展的百货龙头。

行业复苏通道开启，构成百货基本面改善的大逻辑。全国重点流通企业中，17 年百货业的总销售额同比增2.8%，多增0.1pct；18 年5 月总销售额同比增1.3%.另一方面，在一线城市消费升级和二、三线城市的消费复制的背景下，消费者需求向个性化、品质化的体验式服务转变。随着线下零售的关注度提升，实体零售行业复苏通道开启。面向行业发展趋势，公司着力提升运营能力。面向行业发展趋势和消费需求转变，公司紧握发展机遇，较早实施了成功的转型战略。

其一，从精从重发展。公司扩大销售网络的覆盖范围，在抢占中心和省会城市的同时，加速二、三线城市布局。

其二，“一店一策”战略指导门店转型。公司大力推进百货业态向品质化、购物中心化转型，提升商品的运营能力。对现有门店进行改造，引入英国老牌儿童体验店Hamleys、小米体验店等，提高体验式服务能力；新店在开设品质化中高端购物中心的同时，逐步覆盖主题百货、社区百货等多业态。同时，公司重点发展百货折扣店和城市奥特莱斯业态，通过并购大幅提高奥莱运营能力。

转型战略初现成效，公司业绩复苏迅速。公司打造面向消费需求的连锁零售，精准的战略转型使得公司复苏快于行业水平。2016 年公司营收增速企稳回升，并在2017年实现由负转正。2017 年公司录得营收260.85 亿，同比增11.09%；归母净利9.1亿元，同比增18.6%，增速居行业领先水平。1Q18 公司实现营收71.5 亿元，同比增6.11%；归母净利录得4.54 亿元，同比大涨107.81%，扣除财务费用后净利同比增速仍达到近40%的水平。

公司营收和净利增速开启反弹

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

分业态来看，2017 年公司百货业营收同比增6.82%，奥特莱斯营收同比增41.23%。我们认为，公司成功构建百货为主奥莱为辅的格局，百货作为主业业绩稳步增长，保证安全边际；奥莱作为辅业，贡献业绩的边际增长、盈利能力正逐步释放。

一方面，公司的百货连锁形成全国布局。公司中高端定位下，可选消费品的复苏助力百货业绩稳定增长。

另一方面，经济增速放缓叠加CPI 温和上行，组成国内奥莱发展的极佳背景。随着中产阶级消费群体的扩张，国内奢侈品零售业展现出了巨大的潜力。公司重点布局奥莱业态，已培育出新的增长动力。

公司稳步发展百货业，重点布局奥莱。高增长的奥莱业务对公司营收的贡献不断加大。我们预测，未来三年，公司的奥莱营收占比将分别为19%、21%和24%，百货业营收占比为81%，79%和76%。百货为主、奥莱为辅的双业态格局是公司的最大看点。

公司国改动作频频，理顺治理结构。继引入京国瑞基金、三胞投资等、并购贝尔蒙特后，公司于17 年8 月吸并王府井国际，实现股权结构简化、减少公司与国资委间的决策层级；18 年1 月大股东王府井东安由国管中心无偿划入首旅集团旗下，公司实际控制人仍为北京国资委不变。

股权转让，或意味着北京国企改革的进一步深化。王府井为北京国资委旗下优良资产，三阶段的国改措施层层递进，更加明确公司在北京国资委体系内的定位。下一阶段，北京国资委对于王府井的管理理念将更多依据公司法。公司理顺股权结构，治理结构更加清晰、透明，运营效率有望得到进一步提升。

大股东划入首旅集团，协同效应具备想象空间。首旅是北京国资委旗下的资本运营公司，重点负责商贸旅游的产业方向，拥有丰富的重组并购经验。划入首旅旗下，将利好府井百货的体制创新，有助于公司提升自身的品牌效应。同时，优质资产的集聚有望提速。北京国资委旗下拥有王府井、首商股份、北京城乡三家上市公司，我们预计同业竞争问题有望在未来的3-5 年内得到解决。

——伴随着转型战略的推进，王府井的门店在全国范围内迅速铺开。在北京、成都等大本营深耕的同时，公司不断在二、三线城市扩大影响力。2013-2017 年，公司共新增门店32 家（不考虑并购贝尔蒙特带来的13 家门店），关闭门店6 家。新增门店主要分布于华中（+3 家）和西北（+7 家）地区。

吸并贝尔蒙特的门店后，公司强化在主力区域如华北（+2 家）、西南（+7 家）地区的布局。目前王府井的56 家门店（其中2 家门店归属于联营合营企业）形成了以华北、西南双主力区域为基础，加速向二、三线城市扩张的经营布局，总建筑面积达265.9 万平米。

华北、西南构成双业绩主力区域。华北与西南地区，2017 的营收占比分别达到35%和29%。华北地区中，公司位于北京的门店服务首都战略，业绩受到旅游受益的助推。此外，公司较早进入西南市场，合理设置门店，为后续的市场开拓打下良好基础。17 年公司吸并春天百货的门店，进一步加深对西南地区的拓展。据测算，17 年西南地区的同店增速维持在8.81%的高位。

公司在中西部地区高速拓展。从增速来看，公司近年开拓的中西部地区营收增速位居前列，营收占比逐年扩大。2017 年，西北、华中和东北地区实现营收同比增36.84%、16.25%和18.85%；具体门店上，长沙、西宁两地门店均表现亮眼。

据测算，2017 年西北和华中地区分别拉动营收增速5.82pct 和4.65pct，成为业绩增长的主要驱动力。随着公司在西北、华中地区的新店培育成熟、展店提速，公司的百货业绩增长具备可持续性。

——把握消费需求变化，推行体验化业态变革。面向消费者品质化、体验化的需求转变，公司推动大体量门店向综合百货类购物中心化转型，小体量门店向主题百货、区域购物中心转化。2013 年以来，公司共新开14 家购物中心，吸并阳光春天6 家百货门店。公司形成品牌化、专业化、时尚化、连锁化的运营格局，目前综合百货及购物中心的建筑面积占比达71%。

百货定位中高端，www.leadingir.com持续受益于可选消费复苏。截至1Q18，公司百货业录得6.97%的同店增速。高增速来源于公司把握行业发展趋势，重点布局中高端消费。商场云集国际一线化妆品牌以及顶级奢侈品牌，近200 个重点品牌供应商在王府井门店的平均覆盖率达到70%。

截至18 年4 月，国内化妆品零售额同比高增15.1%，较去年同期多增7.4pct。化妆品行业的高速增长，主要依靠中高端化妆品的拉动。据euromonitor，2007 年-2016年全球中高端化妆品CAGR 达10.6%，远高于大众化妆品类增速的5.8%，预计在2017 年-2021 年内这一剪刀差将保持。公司的主力专柜为一线化妆品牌，2017 年公司的化妆品类销量增幅超20%。中高端市场的快速增长将持续带动公司销量向好。

——公司门店结构交替有序。公司近年展店加速，现有门店中，店龄处于0-2 年的培育期门店占比为20%，店龄处于3-6 年和7-10 年区间的门店占比约29%和22%，超10年的门店占比39%。

成熟门店保证业绩稳定性，新店增长态势强劲。2017 年公司实现同店增速10.67%，1Q18 同店增速超5%。培育期的新店中，银川、南充门店实现快速盈利，其余门店亏损幅度逐年缩窄。在华北、西南、华中、西北等重点地区，公司具备异地开店实力，新店业绩增长迅速，有望在扭亏后成为内生的增长驱动力。

——作为新起之秀，公司奥莱业务增长强劲。销售渠道下沉，公司的奥莱业务增长迅速。吸并贝尔蒙特的成熟门店后，公司2017 年实现奥莱营收33.27 亿，同比增41.23%。其中，呼和浩特王府井奥莱门店更是实现净利润超过10倍的增长。

当前奥莱行业的主要运营商为百货集团及专业奥莱。搜铺网数据显示，2017 年销售额超5 亿的绩优门店数排名中，王府井赛特奥莱位居第3。公司以后起之秀的身份，紧紧把握奥莱行业的发展机会，以高速扩张的态势打造属于自身的连锁奥莱。

2017 年新开业奥莱的运营商分布

资料来源：立鼎产业研究中心

2017 年奥莱门店业绩排名

资料来源：搜铺，立鼎产业研究中心

市场化激励政策，（立鼎产业研究网）为奥莱发展铺路。为推进奥莱发展，公司做出了机制改革。在奥莱板块引入事业合伙人制度，组建专门的奥莱管理公司。合伙人制度的实施，公司形成良好的激励机制，进一步推进奥莱的市场化运营。

奥莱是公司业务延伸的重点业态。公司借助春天百货的专业奥莱经营团队，高起点发展奥莱业态，自营开设奥莱5 家，面积28.5 万平方米。通过收购贝尔蒙特，公司新增2 家重量级门店，建筑面积翻倍，增长至57.1 万平米。凭借百货板块在西北地区积累的先发优势，公司的奥莱业务在地区内抢占重要的先机，独揽西北地区的奥莱前三强。