恒生电子：国内金融IT 龙头，“云+AI”打开新一轮成长空间

恒生电子是国内领先的金融软件产品和服务以及金融数据业务提供商。公司前身恒生软件成立于1997 年，由证券交易系统起家，历经二十余年发展已成为国内金融IT 龙头，客户群体覆盖境内绝大部分金融机构，在核心系统领域保持绝对领先地位。2014 年，公司发布云转型战略，是国内最早进军金融云的金融IT公司之一，目前云赢、云毅等多家云计算业务子公司已实现或接近实现盈利。

业务优势明显，核心产品市场占有率领先。当前公司核心营收来自证券IT，公司在证券IT 市场的主要竞争对手为金证股份、顶点软件、赢时胜、金仕达、迅投等，在核心产品的市场占有率上恒生处于绝对领先地位。

证券IT 核心系统市场占有率情况

资料来源：公开资料

高研发投入铸就高壁垒，主要财务指标亮眼。公司始终坚持高研发投入，近十年研发支出占比维持在40%左右，远高于竞争对手。重视研发投入为公司带来较深的护城河与较强的盈利能力，营收、毛利率、现金流等关键财务指标全面领先。

恒生与主要竞争对手研发支出占比对比

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2018 年恒生与主要竞争对手营收对比（亿元）

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传统业务稳健增长，创新业务表现亮眼。传统业务即向金融机构销售软件，分为经纪IT 业务、资产管理IT 业务、财富管理IT 业务、交易所IT 业务、银行IT 业务五大条线，收入的主要来源为软件产品的销售费用及售后每年收取的服务费；创新业务主要通过十余家云计算、人工智能等创新子公司承载，商业模式为向金融客户提供IT 及托管服务等，收取IT 管理服务费。2018 年，公司实现营收32.63 亿元，同比增长22.4%，其中传统业务约占82%，创新业务约占13%。我们预计，2021 年创新业务营收在公司总营收中的占比将达到20%，此后创新业务将成为公司增长的主要驱动力之一。

恒生收入结构拆分（2018 年）

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——受益监管政策边际变化，传统业务持续做大做强。过去三年，公司传统业务营收CAGR 达17.3%，去年实现营收26.8 亿元，仍是公司的主要收入来源。同期，证券市场整体低迷，公司主要客户群体之一的券商营收CAGR 为-22.6%，但监管政策持续出现重大变化，从而给公司传统业务带来增量空间。2016 年，金融行业进入监管合规元年，监管机构相继出台证券公司风险控制指标管理办法、投资者适当性管理办法、公募基金采用证券公司结算模式等政策，导致券商的经纪业务模式发生重大变化，从而使得公司的经纪IT 业务取得逆势发展；同时，资管新规、关于证券投资基金估值业务的指导意见、反洗钱等政策对金融机构的资管、理财等业务提出了明确的风险管控和产品估值要求，从而使得公司的资产管理IT 业务和财富管理IT 业务快速发展，成为公司营收增长的主要驱动力。

行业理解深刻、研发实力强劲，未来仍将充分受益监管科技发展。监管范围和功能扩展使得金融机构对合规风控的需求增加，从而要求金融IT 企业能够提供更加及时的业务系统改造和升级。公司对监管政策的响应始终走在行业前列，能够顺应监管要求快速推出相关产品满足客户需要。例如，公司于2018 年中作为业内首家推出机构柜台系统，为客户提供了全业务、全流程的整体解决方案，满足监管机构17 年11 月由发布的《公募基金采用证券公司结算模式试点总体方案》以及18 年4 月发布的《关于重点账户监控通知》，迅速获得17 家券商签约。依托深刻的行业理解以及强大的研发实力，我们认为公司在监管科技发展中受益最为确定。我们测算，未来三年“资管新规”、科创板、沪伦通、CDR 等金融政策的落地实施将为公司带来近29 亿增量收入。

——龙头转型优势明显，创新业务布局深化

依托行业龙头地位，云和AI 转型具备天然优势

强客户黏性是公司转型重要基石。金融IT 行业专业性壁垒高，需要具备丰富的金融知识和深刻的政策认知，同时金融机构核心系统切换成本极大，如券商经纪业务运营平台的更替时间动辄数月起，因而金融IT 公司尤其是龙头公司的客户黏性极强，而强黏性意味着公司有更大的可能性把新产品/服务推广到客户中去。参考用友、广联达等公司的SaaS转型历程，我们认为强客户黏性对恒生的转型而言至关重要。

技术、数据、场景三重优势助力公司转型。技术上，经过多年发展，公司已建立起研究院、研发中心、业务研发组三级研发架构：研究院聚集了众多行业专家和前沿技术专家，对云计算和AI 的研究走在业界前沿；研发中心和业务研发组聚集了公司的技术精英，在技术的转化和落地上具有丰富的经验。数据上，子公司恒生聚源在行情和资讯上具有大量的历史积累，成为公司开发iBrain 人工智能基础平台的重要基础。场景上，作为中国金融行业全领域的IT 供应商，公司产品线广泛，深入金融各个领域，有助于公司迅速找到最佳应用方向。

云和AI 只是技术手段，竞争的核心是对行业的理解。借助金融云和金融AI 的发展，不少初创企业、科技巨头涌入金融科技行业，市场担忧新进入者的加入会改变行业格局。我们认为，云、AI 都只是提供产品/服务的技术手段之一，本身并不直接决定金融科技企业的实力，企业之间竞争的核心是对行业的理解。公司深耕金融IT 行业二十多年，在金融机构的经纪业务、资管业务、财富业务等方面积累了大量的与客户痛点、政策趋势、项目实施（如接口对接）等相关的Know How，短期内不但新进入者难以构成威胁，存量的竞争者也难以撼动公司龙头地位，因此公司在拓展云和AI 业务时具备天然优势。

创新业务快速成长，云和AI 布局持续深化

近三年，公司核心创新业务子公司实现营收CAGR 80%以上的高速增长，已逐渐成为公司未来快速成长的新动能。

恒生核心创新子公司营收规模、同比增速及占总营收的比重

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云计算领域，PaaS、SaaS 布局双管齐下。

PaaS 层，公司推出了ARES Cloud PaaS 平台，以提供敏捷（Agile）、复用（Reuse）、扩展（Extends）、安全（Security）的金融行业私有云解决方案为目的，屏蔽底层不同云平台实现，提供金融业务创新实现、集成、发布、运维的一站式解决方案。

SaaS 层，公司自2014 年提出“七彩祥云”的云转型战略以来，相继成立或投资多家基于云的创新业务子公司。这些SaaS 子公司的业务范围大致分两种：一种是传统业务的云端延伸，如子公司云连网络提供银行一站式财富管理整体解决方案，可视为传统财富管理IT 业务的线上拷贝，客户以中小商业银行为主，如贵阳银行、青岛银行等；另一种是面向新业务领域或者结合AI 技术的创新业务，如子公司云纪网络推出了面向社交金融领域的iFS 投顾社交平台，功能包括开户引流、交易转化等，已经跟东北证券、太平洋证券、西南证券等多家证券公司取得合作。

AI 领域，依托iBrain 推出多款人工智能产品。iBrain致力于提供搭建金融行业AI 应用的基础组件，是公司“Think Online”战略的重要组成部分，也是公司开发人工智能应用的基础架构。依托该架构，公司发布了多款人工智能产品，仅去年就推出智能理财师、智能资产配置等8 款新产品，在智能投顾、智能资讯等领域已有诸多落地案例，例如子公司云纪网络的iSee（明白）机器人投顾跟中银国际、中原证券、国盛证券等取得合作，智能风控、智能投研等新领域的产品研发、落地也在推进过程中。此外，公司还通过外延方式拓展AI 布局，例如2017 年投资了以智能投顾产品研发见长的商智神州，2018 年投资了语音合成领域的初创公司标贝科技。