公牛集团：以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工龙头，业绩稳健增长

公牛集团成立于1995年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品研发、生产和销售，后逐步拓展至LED照明、无主灯、新能源充电枪/桩等新领域。

营收及利润成长稳健：2015-2022年公司收入规模从44.59亿元上升至140.81亿元（CAGR达17.85%）；归母净利润从10.0亿元增长至31.89亿元（CAGR达18.02%）。

盈利能力优异：公司毛利率波动较大主要受新国标推出致使模具等成本支出提高及原材料价格大幅上涨等因素影响。22年末公司毛利率为38%。期间费用持续优化推动净利率稳中有升。截至22年末，公司毛利率38%，净利率22.64%，ROE为25.72%，盈利能力优异。

经营现金流充裕：经营性现金流净额由2015年的10.84亿元上升至2022年的30.58亿元（CAGR达15.97%）。公司经营现金流净额/净利润比率仅17、19、22年小于1.0，经营质量优秀。

公牛集团财务报表概览

资料来源：公司资料

公牛集团业务拆分（百万元）

资料来源：公司资料

公司已建立覆盖线下线上全渠道覆盖的销售模式，其中线下销售以经销为主，直销为辅。根据公司招股书数据，截至2019H1公司经销/直销/外销占比分别为86.41%/11.99%/1.59%。公司经销渠道扁平化，网点覆盖密集度高。公司采用一层经销体系，通过五金/装饰/数码渠道覆盖终端网点合计约110万家。

公牛集团渠道结构一览

资料来源：公司资料

公司实控人阮立平、阮学平通过良机实业及直接持股方式，合计持有公司股份 86.1%，股权高度集中。各子公司分工明确。公牛全资子公司包括宁波公牛、班门电器、公牛光电、公牛数码、公牛精密制造、公牛新能源等，分别负责公司墙开、海外 OEM、LED 照明、数码配件、五金配件、新能源充电枪/桩等的生产销售工作。

公牛集团股权结构（截至2023Q1）

资料来源：公司资料

——转换器

公牛于1995年创立之初便专注转换器产品的研发销售，初期致力于解决转换器产品低质量且不安全的痛点，产品思路偏实用主义。90年代初我国转换器产品普遍低质易坏且存在安全隐患，消费者不得已频繁维修复购以维持正常用电。因此公牛在发展初期充分瞄准行业转换器产品不耐用且不安全的痛点，在产品思路上聚焦生产高品质且安全的插座产品，并通过首创按钮式开关插座、推出防雷插座、儿童防触电插座等产品逐步将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。

与小米竞争启发公司对用户需求重新思考，产品思路向功能化升级。2015年与小米USB转换器竞争后，公牛意识到转换器产品不再是充电加外壳的产品，逐渐体现出工业设计、智能控制等功能。公牛在产品设计思路上开始迎合年轻消费者的个性化需求，并关注到需求场景变化所带来的转换器功能方面的新需求。2015年后公牛转换器产品开始向高颜值、功能化升级，保持公牛转换器产品力长期领先，在价格带也持续上移

公牛转换器产品升级历程图

资料来源：公司资料

——墙壁开关

公牛墙开差异化定位“装饰性开关”。2000-2010 年我国墙开产品主要分为两类，一类为普通的白色开关产品，生产厂家主要为国内厂商，行业格局十分分散，产品同质化严重，价格战激烈；一类为装饰性开关，生产厂家多为外资或合资品牌，市场主要集中在高线城市，且产品单价昂贵，单个开关的价格多在 100 元以上。因此公牛萌生主打生产大众消费者都用得起的装饰性开关，并优先抢占下沉市场。2013 年采用彩印与注塑一体化 IMR 工艺的多彩开关上市，时尚外观+高性价比成功俘获消费者，同年，公牛墙壁开关销售规模跻身行业前三，并彻底改变白色开关一统天下的局面，引领开关行业进入“个性化”时代。

公牛墙壁开关产品推新历程

资料来源：公司资料

与转换器在技术路径和原材料采购方面的协同优势为公司切入墙开业务原因之一。墙壁开关插座与公牛转换器业务存在一定消费者认知、技术、供应链协同：墙壁开关插座同样属于民用电工产品，消费者对安全用电和高质量的需求高，而公牛产品安全优质的形象已深入人心；墙壁插座实际上和转换器业务的技术路径基本相同，技术可互通；墙开和转换器产品的原材料都是塑料、铜等，公司依托转换器业务的规模可实现原材料规模化采购的成本优势。

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