公牛集团：插座行业绝对龙头，业务板块持续拓展

公牛集团成立于1995 年，产品主要包括转换器、墙壁开关插座、 LED 照明、数码配件等室内电工产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。深耕24 年，公牛品牌在业内积累起良好的质量口碑与家喻户晓的品牌影响力。目前公司在浙江慈溪拥有观海卫、古窑、匡堰、龙山等四个制造基地，建立了近100 万家网点的线下营销终端。转换器、墙壁开关插座市场份额排名前列，2017 年公牛转换器产品在天猫平台占有率为63.14%，排名首位；墙壁开关插座产品天猫占有率为21.06%。

公牛集团发展历程（1995-2017年）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

1995 年，慈溪公牛创立。公牛从一开始即定位于高品质插座供应商，抓住消费者对转换器产品品质、安全的核心诉求，不断提升消费者对于转换器的使用体验和品质认知。

2001 年，公牛转换器产品被认定为市场占有率全国第一。公牛把握消费者对安全、品质、功能不断升级的需求变化，将产品定位升级为制造“安全”插座。

2007 年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，把握消费者对于开关装饰性的需求变化，确定了“装饰开关”的产品定位。公司创造性地将各种新材料、新工艺和新技术应用于开关插座领域，生产出了众多适合不同家装风格的个性化产品，如高晶玻璃开关、3D 钻面开关、铝镁合金开关、幻影纹理开关、联框开关、电子触摸开关等一系列装饰性开关，深受消费者喜爱，彻底改变了白色开关一统天下的局面，引领开关行业进入“个性化”时代。

2014 年，公牛依托渠道和品牌优势进入LED 照明领域，把握消费者对视力健康尤其是儿童视力保护日益重视的需求变化，以“爱眼”作为产品定位，不断扩充产品品类，从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等更多的基础照明产品。

2016 年，为顺应消费电子产业发展趋势，公牛推出数码配件产品。公司提出“数码精品战略”，从为家电产品服务逐步转型为数码产品服务，集合了来自富士康等国内一流企业的产销研发高端人才，致力于制造速充、安全、稳定、可靠和便携的数码产品，目前已经上市了包括移动电源、抗折断数据线、无线感应充电器等一大批数码精品产品。

2017 年，引进高瓴道盈、凝晖投资、穗元投资、晓舟投资、伯韦投资、齐源宝、孙荣飞等7 名外部投资者，优化公司治理结构。

——根据2018 年9 月披露的招股说明书，公司发行前总股本为5.4 亿股，本次拟发行不超过6000 万股，占发行后总股本不低于10%。阮立平、阮学平兄弟为实际控制人，发行后兄弟合计持有公司的86.288%的股权,其中直接持股合计32.288%，通过控股股东宁波良机实业持有公司54%的股权，处于绝对控股地位，股权结构稳定。

——近年来公司营业收入保持较快增长，2015-2017 年营业总收入由44.59 亿元增至72.40 亿元，年均复合增长27.42%。2018Q1 公司主营业务收入同比增加37.21%。营收高增来源于核心业务增长稳定，新国标转换器新品抢占先机，装饰开关产品步入收获阶段。同时，新导入的LED 照明及数码配件业务均处于高速发展阶段。

受原材料提价拖累，盈利能力暂下滑。2016 年公司归母净利润为14.07 亿元，同比增长40.78%， 2017 年归母净利润下降至12.85 亿元，同比减少8.67%，2018Q1 归母净利润为3.21 亿元。归母净利润下滑主要受公司盈利能力下降拖累。2016 年公司销售毛利率、净利率分别达到45.17%、26.23%的高点后，2017 年-2018Q1 公司毛利率、净利率大幅下滑，主要原因包括：

1）原材料采购价格总体上升；2）低毛利率的LED 照明和数码配件占比提升；3）2017 年采用新国标后生产成本上升，但公司策略性降低成熟业务毛利率而未同步提价。

公司期间费用率在11-15%之间小幅波动，2015-2018Q1 期间费用率分别为14.03%、11.82%、14.44%、12.60%，主要是公司各年度在营销、研发等方面采取的投入策略和费用不同所致。

周转率方面，公司2015-2018Q1 的应收账款周转率分别为51.03、65.27、73.90、64.13，维持在较高水平，主要因公司对经销商采用先款后货的结算方式。2015-2018Q1 的存货周转率为6.29、6.92、6.33、5.89，2017 年公司存货大幅增加，系由公司为抢占转换器新国标市场而大量备货，及LED 照明和数码配件起步期备货所致。

2015-2018Q1 公牛集团主要财务数据

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

业务拆分看，公司产品以转换器为主，墙壁开关插座为辅，LED 照明和数码配件稳步提升。

1、转换器收入保持稳定增长，2015-2017年CAGR 为13.53%，但受其他业务增速较快影响，占比有所下降，2018 年Q1 同比增长39.03%，占总收入的57.79%。

2、墙壁开关插座方面，装饰开关差异化定位效果显著，2015-2017 年收入CAGR 为45.16%，2018 年Q1 受房地产调控等宏观影响增速放缓，同比增长18.48%，占总收入比例为27.33%。

3、LED 照明产品由导入期逐步过渡至高增期，2015-2017 年收入CAGR 达230.87%， 2018Q1 同比增长130.38%，占比增至8.26%。

4、数码配件于2016 年进行试销，2017 年开始规模化生产销售，收入同比增长1776.40%，2018Q1 同比增长63.79%，占总收入比例为2.46%。

分业务盈利能力来看，主要产品转换器和墙壁开关插座毛利率较高，新产品LED 照明毛利率逐步提升。

2016 年公司成本整体下降，2017年成本整体上升，是各产品毛利率波动的主要原因。同时，核心产品转换器于2017 年进行新国标升级，成本明显增加，导致毛利率大幅下降。

分地区来看，公司以内销为主，华东区域贡献高，各区域占比稳定。2015-2018 年Q1,公司内销占比由96.41%提升至98.09%，是收入的主要来源。国内各地区占比稳定，增速相近，华东地区贡献最为突出，2018Q1 占32.74%。

渠道方面，公司以经销为主、直销为辅，建立了覆盖全国 31 个省的全国性销售网络。经销占比稳定在85%左右，2015-2018Q1，公司经销商数量由1869 家增加至2179 家。直销占比略有提升，2018 年Q1 占11.82%，外销占比逐步下降，2018Q1 占1.91%。