天润乳业：新疆区域市场龙头乳企，收入、利润同步高增长
——天润乳业成立于2002年，为新疆生产建设兵团农12师旗下公司，2013年与天宏纸业经过重大资产重组，置入乳制品业务。经过多年整合和布局，公司旗下现有天润科技、沙湾盖瑞及唐王城三家乳品生产企业，天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、芳草天润、天润北亭、天润建融六家畜牧业公司，共拥有16个自有牧场。
天润乳业发展历程
资料来源：公司资料
天润目前拥有“天润”、“盖瑞”、“佳丽”三大品牌，是新疆地区唯一位列中国乳业 20 强的企业，在新疆乳制品“一超多强”市场格局中处于绝对龙头地位。主营业务包括低温酸奶、UHT奶、乳饮料等。
——收入、利润高速成长，必选消费韧性稳固。公司收入由2014年3.27亿元增长至2019年16.27亿元，5年CAGR近38%。同期归母净利润由0.13亿元增长至1.40亿元，CAGR超60%。收入与利润实现快速增长得益于公司从上游原奶建设到中游研发生产至下游渠道扩张，全流程着力发展。2020年疫情年，公司依然保持稳定发展，体现出较强的市场地位。
天润乳业收入增长
资料来源：公司资料
天润乳业归母净利润
资料来源：公司资料
分产品看，公司产品结构以低温为主、常温为辅。2019年公司低温/常温产品分别实现收入9.39/6.49亿元，分别占收入比重的58%/40%，余下2%收入来自畜牧产品。公司低温产品主要为低温酸奶；常温产品以UHT奶为主，其次为公司大力推广的奶啤乳饮料。
分市场看，公司以疆内市场为主导，同时持续布局疆外市场。2019年疆内/疆外分别实现收入10.41/5.84亿元，占比64%/36%。公司在疆内实现全渠道布局，疆外渠道布局从小型流通渠道及电商、微商逐步向大型连锁商超与连锁便利店扩张，终端市场获客稳定性持续提高。
天润乳业产品以低温为主，常温为辅
资料来源：公司资料
毛利率保持稳定，疫情后逆势增长。2019年公司毛利率为27.13%，近三年保持稳定水平。2020Q3毛利率为29.69%，同比+2.31ppt。毛利率在疫情与原奶价格上涨背景下逆势增长，主要在于公司对疆外产品进行小幅提价以及奶啤等高毛利产品放量所推动。
运费支付方式改变，推升销售费用率上升。长期来看公司各项费用基本保持稳定，2015年费用率高增估计是由于新品推广及疆外市场拓张，2016年之后公司经营水平趋于稳定，各项费用率回归正常水平。2019年公司期间费用率为15.92%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.73%/3.74%/0.22%/-0.10%，基本保持稳定。2020Q3期间费用率为17.59%，同比+2.95ppt，主要受销售费用率+3.03ppt所影响。销售费用率上涨来源于运费支付方式的改变。之前运费由公司与经销商各担一半，2019Q4因产品提价更改为公司全额承担。
