天润乳业：新疆地区乳企龙头，疆外市场快速扩张
新疆天润乳业股份有限公司成立于2002年，为兵团第十二师实控上市公司，旗下拥有天润、盖瑞、佳丽等品牌。多年来公司专注发展乳制品产业，逐渐形成集饲草料种植、奶牛养殖、乳制品加工及销售多位一体的全产业链体系，凭借匠心打造的产品、稳步执行的战略布局、兵团资源的支持，天润已成为新疆地区领先乳企，并持续推动疆外布局。公司发展可以分为以下三个阶段。
整合上市期（2002-2014年）：2002年天润乳业于新疆乌鲁木齐成立，其前身系乌鲁木齐农垦乳业集团公司。2013年3月兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，给予天润奶源及其他相关资产支持，同年公司与天宏纸业完成重大资产重组成功借壳上市。
初次出疆期（2015-2018年）：2015年公司推出爱克林浓缩酸奶并收获广泛好评，公司借此进行第一次出疆探索，2015-2017年公司疆外业务快速发展，初步搭建起疆外渠道体系。
版图扩张期（2019至今）：随着疆内市场成熟，公司开始推动“向南发展”和“全国布局”战略。2020年底公司改革疆外市场管理框架，开启二次出疆探索，实行三级市场管理，积极建设专卖店，推动山东工厂建设。2021年公司于南疆投资建设的唐王城3万吨乳制品加工项目正式投产，2023年5月公司收购新农乳业，南疆布局进一步完善。目前疆内疆外双循环市场体系正在稳步建设当中。
公司发展历程
资料来源：公司资料
2020-2022年公司营收和归母净利润加速增长。2015-2017年公司第一次出疆探索，营收和归母净利润均高速增长。2020年以来公司开启渠道改革，全国化进程加速，营收和归母净利润复合增速回升。2023H1公司营业收入/归母净利润分别同比增长13%/17%，在行业消费力疲软背景下依然实现较快发展；2023Q3受新农乳业并表影响，公司营业收入/归母净利润分别同比+12.25%/-63.7%。
公司营收（亿元）及增速
资料来源：公司资料
公司归母净利润（亿元）及增速
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天润乳业实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，十二师国资委通过十二师国资经营公司和新疆兵团乳业集团分别间接持有公司股权 31.10%和 5.75%，股权较为集中。2013 年兵团办公厅下发《兵团乳品产业重组整合方案》确立天润为唯一乳品产业整合平台，为公司日后迅速扩大产能、丰富产品内容、强化品牌竞争力奠定基础。公司子公司主营业务覆盖奶牛养殖、乳制品生产加工、市场销售，产业链布局完善。
天润乳业股权架构（截至2023Q3）
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公司主要产品分为低温和常温两大系列，其中常温产品以 UHT 奶为主、奶啤等乳饮料为辅，低温产品以爱克林酸奶为主、桶酸为辅。2015 年公司推出爱克林浓缩酸奶后低温产品一跃成为收入中坚，2017 年公司低温产品收入占比达到 68%，随着疆外市场持续开拓，公司常温产品快速发展，2017-2022年公司常低温产品收入复合增速分别为 27.8%/3.5%，其中 UHT 奶/乳饮料/低温酸奶收入复合增速分别为 29.6%/19%/2.2%，常温成长性较强。
公司分产品收入占比
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低温产品毛利率较高，奶价下行周期中UHT奶毛利率改善显著。2017-2022年公司常温产品毛利率始终低于低温，其中2019-2022年公司主要细分品类毛利率排序为乳饮料（奶啤）＞酸奶系列＞UHT奶，UHT奶拖累常温产品盈利能力。认为UHT奶毛利率较低主因公司UHT奶目前以低毛利率的小白袋和利乐枕为主。2022年随着常温砖奶在UHT奶中占比提升、奶价下行，UHT奶毛利率同比+4.77pct，毛利率显著改善。
公司整体和分产品毛利率
资料来源：公司资料
公司细分品类毛利率
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2013年以来公司共经历两次出疆：2015-2017年公司凭借爱克林酸奶的网红效应在全国范围内搭建经销团队，以夫妻店、水果店为主要渠道进行全国化扩张。2020年底公司调整疆外市场销售策略，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场的三级体系管理，集中资源发展重点市场，产品方面则以常温砖等高毛利产品为主。我们认为集中资源发展重点市场能够帮助公司解决区域渠道基础不平衡问题，推动疆外市场快速扩张，2017-2022年公司疆内外收入复合增速分别为11.7%/18.4%，疆外收入占比从2017年的36%提升到2023H1的44%，产品结构优化下2022年疆外地区毛利率同比+4.8pct至21.9%。
疆外各产品收入同比增速
资料来源：公司资料
公司疆内外毛利率
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2022年公司优化重点市场分类，目前公司重点市场主要包括浙江、广东、山东、江苏、福建，培育市场主要包括两湖、川渝、陕西、上海、京津冀。针对不同大区消费者喜好以及现有销售体系成熟度，公司进行因地制宜的渠道建设，与当地竞品形成差异化竞争。以重点市场为例，广东地区经销商实力较强，公司主攻KA渠道；江苏、浙江两地则重点扶持专卖店渠道；山东主要建设专卖店及特渠渠道。分析认为上述渠道政策有望通过规模效应快速突破重点市场，2021-2022年公司疆外经销商数量及人均创收持续增加，差异化渠道建设卓有成效。
重点发展专卖店渠道，逐步深入主流渠道。2022年公司将天润产品与新疆特产相结合开设天润生活馆，同时成立专卖店项目组重点发展专卖店渠道。截止到2023Q3公司已拥有934家专卖店，覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县。分析认为专卖店是天润当前拓展市场的合理模式：第一，专卖店本身就是很好的宣传途径，还可以兼顾3-5公里内消费群体购买便捷性；第二，渠道调研反馈，30平米天润专卖店月营业额可达5万元，常低温产品毛利率分别为40%/50%，扣除租金和人力成本后，专卖店经销商净利率可达25%，考虑前期投入（硬装+基础采购2万元，货款5万元），经销商回本周期仅6个月，经销商动力较足。近年来公司也逐步布局大型商超和连锁系统市场等传统市场渠道，未来随着公司与KA客户的战略合作深化，公司渠道发展空间广阔。
新疆兵团的乳业资产分散于下属各师团，规模效应较弱，公司作为兵团旗下乳业唯一整合平台，肩负兵团乳业资源整合重任。2015年公司通过向兵团乳业发行股份购买天澳牧业100%股权，自有奶牛养殖规模快速提升。2023 年 5 月公司以 3.26 亿元收购新农开发、沙河建融持有的新农乳业 100%股权。新农乳业为兵团第一师下属企业，和公司同为兵团旗下优质乳企，兵团资源整合进一步深化。
