云天化：国内磷肥行业龙头企业，亏损业务逐步剥离，业绩有望迎来拐点

云天化集团前身是云南天然气化工厂，1997年公司改制成立云天化集团有限公司。同年 7 月，公司在上海证券交易所上市。上市后公司通过并购重组、跨界投资等方式积极发展多元化业务，产业拓展到聚甲醛、玻璃纤维、锂离子电池隔膜等领域。2013 年，云天化集团将磷化工产业链业务及商贸物流等优质资产注入上市公司，实现集团主营业务的整体上市，并在之后几年将玻纤和新能源两个产业板块剥离，使公司更加聚焦主业。2018 年，国务院开启国企改革“双百行动”，公司是唯一入选上市滇企，由此开启改革新征程，公司资本配置和运营效率有望逐步提高。

公司实际控制人是云南国资委：云天化集团有限责任公司是云天化的控股公司，控股比例为 46.70%，实际控制人是云南省国资委。截至2019 年 12 月，云天化公司旗下已拥有8 家子公司，其中水富云天化主要从事化肥、化工原料及新材料等业务；而金新化工、天安化工、三环中化主要从事化肥板块业务；磷化集团和天宁矿业主要从事磷产业链板块业务；云天化农资连锁负责国内化肥产品销售，联合商务负责化肥出口和国际贸易业务。

公司股权结构

资料来源：公司资料

化肥总产能约 867万吨/ 年，其中磷肥产能 532万吨/ 年，为国内最大：截至 2019 年，公司化肥总产能约 867 万吨/年，其中高浓度基础磷肥总产能约 532 万吨/年（磷酸二铵 445万吨、磷酸一铵 67 万吨、磷酸钙 20 万吨等），是国内产能最大的磷肥生产企业；此外，公司还拥有复合（混）肥产能 179 万吨/年，氮肥产能 156 万吨/年。

磷矿生产能力 1450万吨/ 年，为国内最大：公司现有原矿生产能力 1450 万吨，其中擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业。2018 年公司共开采生产浮选精矿 420.82 万吨、酸法矿 491.04 万吨、商品原矿 81.48 万吨、黄磷矿 95.02 万吨、钙镁矿 7.76 万吨。

公司投资项目均已建设完成投入生产，装置 生产能力利用充分 ：公司生产基地主要集中在云南、内蒙及重庆，固定资产投资总额为 205.6 亿元，主要集中在磷肥和氮素生产装置，投资额分别占总投资额的 46.79%和 41.25%。目前 公司 所有投资项目均已建设完成投入生产，主要生产装置的产能利用率均接近或达到设计水平，各装置生产能力利用充分。

2018年公司主要产能与开工情况

资料来源：公司资料

——亏损业务逐步剥离，化肥主业持续聚焦，“矿化一体”产业优势逐步成型：2008 年以后，由于玻纤行业产能严重过剩，下游需求低迷，企业库存增加，同时天然气成本大幅上涨，公司主业玻纤及天然气业务毛利水平出现大幅下滑，导致公司面临较大的经营压力。因此，2013 年下半年，公司启动重大资产重组，剥离了亏损资产玻纤板块的三家子公司 CPIC、天勤材料和珠海复材。并将磷矿和磷肥等优质资产注入公司，使公司形成磷矿-磷肥和煤炭-尿素两大产业链，专注于化肥主业。2017 年，公司通过股权转让进一步对业务进行了优化，公司向云天化集团转让主营锂电池隔膜的纽米科技 46%股权和瀚恩新材 100%股权。同时，公司收购了天宁矿业 51%的股权，取得其控制权。天宁矿业拥有磷矿资源储备8379.56万吨，每年开采能力为 365 万吨，公司此次收购有利于加强公司对上游磷矿资源的整合力度，进一步实现公司“矿化一体”产业优势，提升公司磷肥产业的竞争力。

化肥板块已成为公司主要利润来源，毛利占比达 60% 以上： ：经过重组改革后，截至目前，公司的主营业务收入中化肥（主要包含磷酸一铵、磷酸二铵、尿素和复合肥）板块已成为公司的主要利润来源，营收占比为 32.54%，毛利占比高达 60.29%。另外，公司中商贸物流收入占比同样较高，2018 年达 56.49%，但该板块毛利占比仅为 11.43%，毛利率为3%。

公司国外销售收入占比提升，自制产品主要销往印度东南亚和美洲：公司持续推进产品国际化布局，在国外的销售收入占比也在逐年提高，由 2016 年的 30.9%提升至 2018 年的35.3%。自制产品主要销往印度、东南亚、美洲和澳洲，其中 2018 年销往印度的产品销售收入 18.18 亿元，占海外总收入 36%，销往东南亚的产品收入 14.46 亿元，占比 28%。2018 年印度对化肥进口补贴同比上升，化肥进口量较 2017 年有大幅增长，增幅逾 50%，其最大进口来源为中国。2018 年，受化肥出口市场价格较高的影响，公司快速调整销售布局，印度、东南亚、南美市场作为公司的主要出口市场，销量增长，销售收入增长较多。

得益于管理费用率逐年下降，公司期间费用控制较好：公司管理费用率逐年下降，主要是由于剥离了玻纤和新能源业务，加强对主营业务的管理，同时加强装置长周期运行管控，装置停车损失减少。公司期间费用率控制较好，截至 2019 年前三季度，公司期间费用率为 11.9%，比去年下降 0.8%。

营运效率提高，经营现金流良好：2016 年由于化肥行业严重供大于求，国内市场价格与出口价格均大幅下跌至近年最低点，行业整体低位运行，公司经营状况也是近年来最困难的一年，存货周转率和应收账款周转率皆跌至谷底。随着国家开启供给侧改革，行业情况有所改善，公司也在不断加强集团管控，提升营运效率。截至 2019 年三季度，公司存货和应收账款周转率继续提高，分别为 4.55 和 14.83，经营活动现金流量净额为 30.7亿元，与去年同期基本持平。

一体化产业链布局具备成本优势，磷肥品牌优势提高产品议价能力：从 2016 年化工行业开启供给侧改革，淘汰行业落后产能，优化行业竞争格局开始，公司产品的盈利能力在不断提升，尤其是尿素、磷矿石、磷铵及聚甲醛。2018 年，煤的毛利率为 65.8%，磷矿石 51.0%，尿素 39.8%，聚甲醛 36.8%，磷酸一铵 30.4%，磷酸二铵 28.0%。公司化肥产品毛利率水平较高，主要因为公司大部分原材料来源于自产，其中 80%磷矿石、75%合成氨和 50%煤炭均来源于自产， 这意味着公司拥有上下游相对完整的一体化产业链布局和资源保证，能有效抵御磷矿等原材料市场波动对产品成本带来的影响。此外，公司磷肥产品有一定品牌优势，并通过强化营销布局，增强农化服务和质量管理，在区域市场也存在产品议价能力。

化肥行业逐步改善 ，公司业绩有望出现拐点：2013 年以来，公司一直保持着 500 亿元以上的营收规模，但公司分别在 2014 年和 2016 年出现了较大亏损，主要原因是化肥市场产能过剩严重，竞争激烈，量价齐降，盈利能力大幅下滑。2018 年随着国家供给侧改革、安全环保监管趋严和长江经济带战略深入实施，逐步淘汰落后产能，化肥行业形势逐渐回暖向好，公司主要化肥产品销售价格逐步回升。根据公司公告，截至 2019 年前三季度公司归母净利润 1.34 亿元，同比增长 62.12%，随着行业格局的逐步改善，公司业绩有望迎来拐点。