我国不良资产供给充足，预期未来五年仍可保持较高速增长

供给端存量蓄能驱动不良资产管理行业保持活跃。上游收购市场的不良资产主要来自三大类：1）银行的不良信贷资产；2）非银金融机构如信托、券商资管、基金子公司等类信贷不良资产；3）非金融企业的应收账款坏账。随着宏观经济的增速放缓与经济体量的扩张，不良资产余额仍在增长通道中。以商业银行不良资产余额这一典型数据为观察标的可发现，近两年商业银行不良资产余额环比增速中枢基本在5%左右波动，不良资产的存量蓄能驱动不良资产管理产业保持活跃。

商业银行不良资产余额逐年增加，增速趋于稳定（亿元，%）

资料来源：Wind，银保监会

非银机构的不良资产主要来自于与银行合作产生的类信贷资产，以及自身经营业务产生。以信托为例，截至2019 年二季度信托风险项目1100 个，规模达3474 亿元，环比增速达22.7%；从来源划分看，风险项目中集合类信托占比较高。

信托行业风险项目和规模逐年提升（个，亿元，%）

资料来源：中国信托业协会

信托业风险项目主要来自集合类项目（亿元）

资料来源：中国信托业协会

工业企业应收账款沉淀更多的不良资产为不良资产管理业务提供广阔空间。全国工业企业资产负债率在2017 年降到低点后又逐步抬头，其中国有企业资产负债率一直处于高位，自降杠杆政策后其资产负债率有下降趋势。全国工业企业应收账款持续扩张，其沉淀的不良资产逐步成为AMC 的处置资产。

工业企业资产负债率(%)呈现一定的周期属性

资料来源：国家统计局，财政部

不良资产的买方主要来自二级投资机构。不良资产的需求端主要由以下机构组成：活跃的二级投资机构、地方AMC、四大AMC 间互相转让、中小投资人、外资及银行。根据2018 年四大AMC 出让债权的去向来看，活跃的二级投资机构承接金额最大，是购买方的主力军。

四大AMC 债权出让中二级投资机构承接占比超过40%

资料来源：《2018 全国不良资产市场白皮书》

不良资产供给充足，预期未来五年仍可保持较高速增长。可根据商业银行不良贷款增速、出表率及市占率对整体不良资产供给空间进行测算，关键假设如下：1）2014-18 年商业银行不良贷款余额增速CAGR 达24.5%，2018 年其增速为18.7%，预期后续2019-23年增速从19%逐步放缓至15%；2）商业银行不良资产出表率预计为35%左右；3）出表的商业银行不良资产占整体出表的不良资产比例预计约为65%左右。因此预计整体出表需AMC 公司处理的不良资产在未来五年2023 年可达2.3 万亿，2019-23 年CAGR 达19%。