报喜鸟：2017年公司业绩开始复苏，20Q3至21Q1业绩增长持续超预期

报喜鸟成立于 1996 年，2007 年上市，2020 年收入/净利分别为 37.88/3.66 亿元，同比增长 16%/74%，自 20Q3 至 21Q1 业绩持续超预期，主要由于主品牌较早恢复、HAZZYS 快速增长。公司定位于中高端，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、HAZZYS（哈吉斯）、Camicissima（恺米切）、lafuma（乐飞叶）、东博利尼、云翼智能、宝鸟等，20 年报喜鸟主品牌/HAZZYS/宝鸟占比 34%/33%/21%，而增速最高的 HAZZYS 估计利润占比一半以上。

历年收入、净利及增速

资料来源：公司资料

历年毛利率和净利率

资料来源：公司资料

分渠道来看，2020年直营/加盟/团购/电商/其他占比分别为41%/15%/21%/16%/4%，电商增速最高（43%）、且占比仍有提升空间，团购由于包含防护增速36%，直营增长13%主要由于店效增长20%，加盟下滑12%主要由于单店出货下滑。截至2020年，公司共拥有1633家销售网点（直营/加盟分别为746/887家，商场/购物中心/街边店分别为651/435/547家）、较19年净减45家。

历年门店及增速

资料来源：公司资料

历年库存情况（亿元，天）

资料来源：公司资料

历史回顾来看，将公司成长分为3个阶段：（1）2004-2012年快速成长期，收入/净利CAGR为29%/43%，2004-2010年公司主要依托毛利率驱动，2011-2012年公司推出巨人计划、加快开店，因此公司突破10亿用了14年、而突破20亿仅用了2年，主要由于2011年副牌圣捷罗、2012年HAZZYS加速开店，2012年公司达到历史最高净利/扣非净利为4.78/4.04亿；（2）2013-2016年主业去库存、对外投资布局期，收入复合增速为0、2016年亏损；公司也对部分加盟商存货进行了回购，且对13Q4发出的秋冬货品转为代销，2013年存货高达11.36亿元、存货周转天数达465天；2015年公司设立报喜鸟创投，陆续收购投资小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金融、吉姆兄弟、乐裁网络等打造互联网金融网络，但由于业绩不及预期，2016-2018年计提1105/30/2962万元长期股权投资减值损失。（3）2017至今恢复期，收入/净利CAGR达13%/142%，公司2017年推出股权激励、恢复净开店31%带动收入增长30%；这期间公司加大了HAZZYS的投入，2017-2020年收入/店数年复合增速分别为24%/9%，高于公司整体增速；2020年公司疫情下快速实现复苏，剔除新收入准则影响收入增长7%，复苏领先于同行——估计HAZZYS20年4月转正、主品牌20年8月底转正。

从毛利率和净利率来看，2004-2013年十年内公司毛利率持续上升，主要由于持续提高产品加价率；近些年毛利率在50%-60%区间波动，2016年毛利率较低主要由于处理库存商品影响整体毛利率。2004-2013年公司净利率在9%-21%，2016年后净利率逐步修复、至2020年达到10%，净利率大幅波动主要受多品牌前期投入费用、资产减值损失、政府补助的影响：2013-15年净利率下降主要由于多品牌投入使得销售费用大幅增长、而贡献收入尚未释放；2016年净利率大幅下降主要由于资产减值损失（存货跌价损失、投资性房地产减值等）大幅增长245%至3.1亿元；2017-2020年净利率持续提升：2017年来自资产减值损失减少、2018年来自政府补助贡献、2019-2020年来自管理费用率下降（2019年来自股权激励费用减少1.08亿元，2020年各细项管理费用均有下降）以及资产减值损失持续减少。

分品牌收入（亿元）

资料来源：公司资料