老凤祥：百年老店，营收规模位于行业第一梯队，盈利水平稳定

老凤祥品牌源于1848 年慈溪望族费汝明于上海南市所创办的凤祥裕记银楼。跨越三个世纪延续至今已有171 年历史。1992 年，公司前身中国铅笔一厂股份有限公司于上交所上市；1999 年老凤祥有限重组并接受增资，上市公司第一铅笔持有老凤祥有限公司50.44%股权，进入黄金珠宝加工业；2010年9 月通过定增获得黄浦区国资委持有的老凤祥有限27.57%股权，持股比例合计达到78.01%；2018 年公司通过引进央企国新为核心的战略投资者继续深化改革。

——公司发展从营收及发展模式角度来看又可主要分为四大阶段：1）1992 年上市以来，老凤祥前身中国铅笔一厂1993-1998 年实现区间营收CAGR17.6%，期间主营业务为笔类相关制造及出售，营收规模相对较小。2）1999 年公司重组控股老凤祥有限致使营收规模进入新台阶，当年实现营收9.01 亿元同比大幅增长238.2%，核心业务结构转向黄金珠宝业务；3）2003 年公司营18.67 亿元同比增长81.9%，其中金银饰品业务营收16.52 亿元同比增加104%，主要系2002 年10 月上海黄金交易所运营及我国黄金市场开放下公司黄金交易业务快速增长所致；2013 年营收体量上升到329.8 亿元，2003-2013 公司区间营收CAGR 达33.3%，老凤祥在此期间伴随行业红利积极发展一跃成为国内黄金珠宝龙头企业。4）近年来受限于经济增速放缓及行业红利下降等因素，近5 年营收CAGR 为5.8%，公司进入稳定发展阶段。

老凤祥上市以来历年营业收入（亿元）及重大事件

资料来源：公司公告

老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售。主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。2018 年公司实现营业收入437.84 亿元，归属于母公司净利润12.05 亿元，分别同比去年上涨9.98%和6.02%。其中公司珠宝首饰业务收入同比增长14.2%至338.03 亿元，黄金交易业务实现收入57.5 亿元，两者合计占公司总收入比例达到90%，为公司首要核心业务。

珠宝首饰为老凤祥核心业务

资料来源：公司公告

老凤祥珠宝首饰业务收入（亿元）及增速

资料来源：公司公告

——股权结构：公司纳入国企改革“双百行动”，进一步深化改革

1. 老凤祥股权改革前历史遗留问题

老凤祥股份有限公司股权改革前的历史遗留问题源于20 世纪90 年代末。上海老凤祥有限公司设立职工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，后又实施自然人（经营者和技术骨干）持股。截至2018 年9 月股权改革前，职工持股会和自然人合计持有老凤祥有限公司21.99%的股权。其中，职工持股会持有15.99%，自然人持有6%。近年来，随着公司的高速发展，又缺乏完善的股权退出机制，职工持股所导致的股权固化问题逐渐显现。70%以上的持股经营者超过了法定退休年龄，股权相对固化制约了企业发展。

2. 依托国资背景，股权结构改革为公司焕发新活力

纳入国企改革“双百行动”，引进战略投资者。2018 年，公司引进了以央企国新为核心的战略投资者，由其受让了上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者的股权。其中老凤祥股份有限公司认缴出资额11784 万元，持股比例57.51%；中国第一铅笔有限公司认缴出资额4200 万元，持股比例为20.50%；央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）认缴出资额4507.5 万元，持股比例21.99%。工艺美术基金的总规模为人民币30 亿元，38 名“经营技术骨干”合计拟出资4.74 亿元认购该基金份额(15.8%)，间接持有3.47%上海老凤祥有限公司股权。

老凤祥股份有限公司股权架构图

资料来源：公司公告

老凤祥股份有限公司第一大股东为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会，其持有股份数量为220171793 股，占比42.09%。上海老凤祥有限为公司集团经营业绩的最主要核心板块和业绩保证，2018 年上海老凤祥有限营业收入占到公司总额的99.02%，利润占到公司总额的91.45%。

截止2019 年H1 老凤祥股份有限公司前10 大股东

资料来源：公司公告

优化股权结构，通过市场化方式振兴“老凤祥”。本次股权改革为老凤祥搭建了良好的股权结构和体制基础，解决了股东架构的历史遗留问题，为未来管理层迭代奠定体制基础；同时引入了战略投资者国新控股及一系列外部机构投资者实现混合所有制改革，可借助其资本/管理/资源等优势促进老凤祥长期发展；除此之外，高管与技术骨干入股将有助于高管利益与公司利益趋同，一致化公司发展目标，降低道德风险问题。我们认为本次混合所有制改革将提升老凤祥市场化水平，激活内生发展动力，推动公司改革发展，利于公司长期健康发展。

——从行业营收体量对比来看，2018 年周大福、老凤祥及豫园股份分别实现营业收入573.04亿元、437.85 亿元及337.77亿元，为第一梯队；周生生、六福珠宝为第二梯队，分别实现营收165.8 亿元及136.26 亿元；周大生、明牌珠宝、潮宏基实现营收介于30-50 亿元之间；萃华珠宝、爱迪尔及莱绅通灵营收规模则在30亿元以下，分别实现26.93、18.77 及16.63 亿元。从行业归母净利润来看，2018 年周大福及豫园股份均实现了30 亿元以上的业绩规模，分别为39.26 亿元和30.21 亿元；六福珠宝和老凤祥约12 亿元，处于第二梯队；周生生和周大生处于第三梯队，分别实现归母净利8.87 亿元和8.06 亿元；莱绅通灵约2.10 亿元，其余珠宝企业归母净利润均低于1 亿元。

行业黄金珠宝企业营收规模对比（亿元）

资料来源：Wind

行业黄金珠宝企业归母净利润规模对比（亿元）

资料来源：Wind

老凤祥2018 年营业收入同比增长9.98%达到437.85 亿元，近5 年公司营业收入CAGR5.8%。老凤祥近两年营收增速相对低于同行的周大生及周大福，但是我们看到公司在市场低迷的情况下抗风险能力较强可保持更为稳定的增速水平。在2014 及2016 年黄金珠宝市场整体形势较差的大环境之下，以经销加盟为主要拓展渠道方式的周大生与老凤祥营收增速均显著高于同期自营占比更多的周大福，我们认为通过经销网络扩张加大开店数量可一定程度减少市场低迷带来的冲击，从而降低收入及净利润的波动性，实现公司收入端稳健增长。

黄金珠宝企业营收增速对比

资料来源：Wind

老凤祥毛利率水平约为8%左右

资料来源：Wind

2018 年老凤祥毛利率为8.24%，相对同行较低但较为稳定。我们认为老凤祥毛利率较低主要来源于两大因素：一方面，老凤祥最核心的珠宝首饰业务中产品结构主要为毛利率较低的黄金产品；另一方面，老凤祥渠道销售模式以毛利率较低的经销批发方式为主。2018 年公司珠宝首饰批发收入302.78 亿元，占珠宝首饰业务收入比例达到89.6%，然而批发模式下毛利率仅为8.89%；2018 年公司直营业务（含专柜和海外零售）实现营业收入35.25亿元，仅占珠宝首饰业务收入比例为10.4%，但其毛利率水平达到了相对较高的21.06%，故较高的批发业务占比在帮助公司拓展市场的同时也一定程度上拉低了公司的综合毛利率水平。

随着海外业务拓展以及镶嵌产品占比增加，公司整体毛利率有望提升。2018 年老凤祥大陆业务实现销售收入396.05亿元，毛利率为8.60%；2018 年公司海外业务实现销售收入5.6 亿元，毛利率为18.64%，同比去年增加2.9%。随着公司继续落实海布局战略，大力开拓海外市场，公司海外营收有望持续提高，且其较高的毛利率水平对公司整体毛利率水平提升有积极作用。同时公司着力发展毛利率更高的镶嵌产品，其占比预期进一步提升将带动公司整体盈利水平的提升。