富森美：区域性家居龙头，委管模式初见成效

富森美为四川地区规模较大、综合竞争力较强的大型装饰建材家居流通企业，主要业务为装饰建材家居卖场的开发、租赁和服务。公司坚持以创新驱动发展，经过多年积累，陆续推出大物流批发、精品家居Mall、进口家居、独立大店、电商平台、创意设计与创客中心、拎包入住等家居业态。公司的发展主要历经了两个阶段：纯自营发展和委管模式探索阶段。1）2000-2015 年：2000 年，富森美家居成立，2002 年第一家门店“北门店”开业。公司纯自营发展，在成都逐步建设了6 家自营门店。2）2016 年至今：2016 年进口馆开业，公司响应国家外贸政策，开始布局进口家居业务。2017 年，公司开启自营与委管双轮驱动战略。2018年，公司顺应市场消费趋势变化，推出“拎包入住”服务，完善泛家居供应链体系。

富森美深耕成都家居建材市场多年，在夯实基础的同时积极拓宽行业边界

资料来源：公开资料

——股权集中，有利于公司稳定发展。截至2018 年底，刘兵、刘云华、刘义分别持有富森美43%/27%/8.6%的股份。刘兵为公司实际控制人、董事长，刘云华为公司董事、副董事长，刘义为公司董事、总经理。刘兵为刘云华、刘义之弟，刘兵、刘云华、刘义构成一致行动人，较为集中的股权结构有利公司稳定发展。

——公司营收增速回升，盈利增速放缓。2016/2017 年公司营收12.2/12.6 亿元，同比增长17%/3%。而2018 年营收14.2 亿元，同比增长13%，增速提升10pct，主要是因为写字楼销售0.89 亿元，扣除此影响后同比增长5.6%，增速略微回升。从盈利来看，在营收增速放缓的背景下，公司自2016 年起盈利增速下降，2016/2017/2018 年实现归母净利5.6/6.5/7.4亿元，同比增长23%/17%/13%。

公司2018 年营收增速回升至13%

资料来源：公司公告

自营商场业务为营收主要来源，业务主要布局成都地区。公司主营业务分为租赁服务、委托经营管理、营销广告策划和其他业务。租赁服务是指公司自营商场相关租赁服务的收入，为营收主要来源，2016/2017/2018年占比达97%/97%/90%。2018 年占比降低主要是因为委托管理业务占比提升以及写字楼销售带来其他业务收入提升。公司业务主要布局成都地区，2017、2018 年开展委管业务后带来其他地区的收入，2018 年成都地区、四川省内其他地区带来收入占比为98%/2%。

公司收入主要来自于自营商场租赁业务

资料来源：公司公告

毛利率稳定，费用率改善带来盈利能力提升。公司深耕区域市场多年，毛利率稳定在70%左右，2018 年为70.1%，同比提升1.1pct。同时，公司费用率不断改善。2016/2017/2018 年费用率为6.3%/3.5%/3.5%，同比降低2.20/2.81/0.01pct，费用率持续降低提高了公司归母净利率，2016/2017/2018 年归母净利率45.5%/51.7%/51.7%。具体而言，公司费用控制良好，三费费率都有降低的趋势，财务费率同比降低0.32pct，主要是因为与银行签订协议后活期存款利率提升。管理费率2018 年有所提升，主要是股权激励使得管理费用同比增加24%。

——夯实自营基础，拓展委管模式

自营模式：自持物业，统一招商运营，业态丰富。公司自营卖场由公司自主建设、自持物业，实行统一招商、运营管理和服务，通过市场租赁和市场服务获取收益。截至2018 年底，公司自营卖场面积超过90 万平方米，入驻商户2,700 余户。公司自营卖场业态丰富，包括进口高端卖场（进口馆）、批发市场（北门店）、常规零售商场（南门一店、南门二店、北门二店）、软装设计为主的卖场（南门三店）等，满足消费者多样化需求。

公司自营卖场多层次业态定位，产品结构完整

资料来源：公司公告

自营卖场收入增速放缓，毛利率比较稳定。公司自营卖场扩张速度较慢近年租赁服务收入增速放缓， 2016/2017/2018 年实现收入11.88/12.20/12.79亿元，同比增长19%/3%/5%。另一方面，公司租赁服务毛利近年稳定在70%左右，随着收入提升，2016/2017/2018年实现毛利润8.33/8.52/9.07 亿元。

委托管理模式：向合作物业方输出品牌、管理体系，收取加盟费用。委管卖场由公司向物业合作方提供包括项目考察、市场调研、设计规划和定位、商业布局、品牌规划、营销推广、组织机构、人员配置和培训等方面的咨询服务，并通过输出品牌、输出人才和输出运营管理体系等方式对合作方物业进行专业化、品牌化、体系化的运营管理。截至2018年底，加盟及委托管理卖场物业规模为64.90 万平米，其中已经开业运营的项目规模为40.80 万平方米。

公司委管卖场物业规模达64.9万平方米，主要位于成都以外地区

资料来源：公司公告

委管卖场费用以基础费用与超额奖励费用结合的方式收取。以公司2018年5 月与四川英祥实业签订的《加盟委托管理合同》为例，公司向英祥实业收取费用包括一次性咨询服务以及委托管理费。一次性咨询服务费为1500 万，以后每年收取固定的基本管理费200 万，若卖场营收超过4000 万元，则对超出部分收取9%奖励管理费，在保证固定收益的同时受益于卖场的超额表现。2018 年，公司分别在四川省泸州市和自贡市签约了2 个加盟委托管理项目，经营面积规模12.1 万平方米，委管业务营收0.3 亿元，毛利率76.59%，高于自营卖场的70.85%，未来有望提升公司整体毛利率水平。

公司委管卖场费用以基础费用与超额奖励费用结合的方式收取（自贡国际家居广场）

资料来源：公司公告