健盛集团：全球棉袜、无缝内衣龙头，产能驱动业绩稳增

短期看，健盛集团在棉袜、无缝内衣制造领域产品优、交期短，订单饱满，营收增长驱动主要来自产能增加，叠加海外工厂税收优惠多、净利率高，带动公司盈利能力提升速度超过营收增速；

长期看，所处棉袜、无缝行业仍处集中度提升“初期”，公司龙头优势初步建立并逐步显现，随着公司向上游产业链延伸，对供应链把控更强，随着下游优质客户更多、渗透率更高，在相比其他纺织细分板块整体更加小而散的棉袜、无缝内衣市场，客户壁垒相比其他细分板块龙头将更加难以超越，健盛集团有望成为棉袜、无缝行业的下一个“申洲国际”。

近三年5 大变化，竞争优势进一步提升：1、产能：2018 年公司棉袜产能约3 亿双，全球第一，较2016 年提升约50%。国内部分2018下半年完成智能化改造，效率提升。越南部分产能持续增加，较2016年产能提升3 倍至1.2 亿双左右。2、供应链：公司国内、越南生产环节向上游产业链延伸至核心辅料生产、印染环节，交期提高到最快21天。3、新增无缝内衣产品：2017 年9 月并表无缝内衣优质龙头俏尔婷婷，客户协同效应提升。4、业务模式：部分客户突破贸易商直接跟品牌客户建立联系，提升业务效率。5、客户：北美新客户订单快速增长，自2016 起持续增加HM、GILDAN、NIKE、GAP 等世界知名品牌客户，并与国内都市丽人客户建立联系。

——公司股权集中，管理层经验丰富

实控人家族合计持股45.40%。截止2018 年9 月30 日，公司实际控制人张茂义及其家族成员通过间接及直接方式合计持有公司45.40%股份，公司股权集中。

高管行业经验丰富。公司实控人董事长张茂义创办公司至今已积累20 余年行业经验，其他高管均历任子公司重要职位，专业知识、管理经验丰富。

——客户开发方面，2000-2010年10 年间，公司相继开发德国最大零售集团麦德龙、澳洲最大纺服上市公司太平洋、全球最大体育用品零售商迪卡侬等重点客户，2016 年起持续增加HM、GILDAN、NIKE、GAP等世界知名品牌客户。

——产能建设方面，一方面，国内产能注重技改升级，2012 年起推进“机器换人”战略，2015 年通过定增实施6000 万双棉袜智慧工厂技改、5200 万双丝袜生产线技改项目。另一方面，新增产能向海外转移。2014 年至今公司分别在越南海防、新安投资建设棉袜、无缝产能建设项目及染色、氨纶、橡筋线配套设施项目，2017 年收购俏尔婷婷新增无缝内衣产品并与俏尔婷婷在客户资源上形成协同。

健盛集团分类别主要发展事件

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

——营收长期维持较快增长。整体看，2016 年受迪卡侬订单流失影响营收同比降7.12%外，其余年份收入均维持稳健正增长，2012-2017年营收复合增速达19.19%。

健盛集团2017、2018Q1-Q3 公司营收分别同比增71.44%、50.39%至11.38、11.44 亿元，受俏尔婷婷2017 年9 月并表、袜业客户（迪卡侬）订单回流、产能快速增长致2017 业绩快速增长，2018 年并表因素仍在，叠加越南产能持续拓产、新客户订单增加，业绩仍保持快速增长。

净利润2017 年起加速提升。2011-2017 年公司归母净利润复合增速达16.72%，2014、2016 年分别受银行借款利息增加、收入下降影响净利润增速下滑，未来随越南产能释放，净利润望继续维持较快增长。

健盛集团2017、2018Q1-Q3 归母净利润同比增26.91%、67.59%至1.32、1.74 亿元。剔除并表因素，2018 年Q1-Q3 公司归母净利润增速预计15%-20%。公司预计2018 年归母净利润同比增加50-90%。

毛利率Q3 单季提升明显。长期看，公司毛利率产品结构及价格及汇率影响。产品结构及价格方面，2012 年营收占比较高的短筒袜、中筒袜销售单价下滑5.8%、3.9%致同年毛利率下滑-0.97pct。2013 年在产品销售单价增速持平的情况下单双制造总成本上升7.67%致毛利率继续下滑0.62pct。2015 年境外、境内棉袜业务毛利率同比增8.32、3.42pct 致同年整体毛利率上升8.34pct。2016 年受迪卡侬订单流失影响，公司大力拓展新客户影响毛利率同比出现4.85pct 下滑。整体看公司欧美客户占比增加，欧美客户产品单价小于日本客户，带动毛利率整体走低。汇率方面，2015、2018 年人民币汇率下行均带来毛利率短期上行，另外2017 年因2016 年毛利率低基数，故人民币明显升值的情况下毛利率仍实现上行。短期看，2017、2018Q1-Q3 毛利率提升2.36、-0.85pct，2018Q3 单季毛利率2.46pct 至29.91%。

——壁垒明显，优质客户持续增加。：（1）公司品牌客户合作时间长，多数品牌可做十年以上。（2）竞争者新开发客户需验厂试单等程序，开发新客户较慢。（3）公司产品更优，服务、设计、交期更强，客户更换成本较高。（4）公司客户较为优质，均为行业知名龙头企业，单个客户订单安全性、未来发展确定性更好。

客户优质，持续增加，持续渗透。（1）客户优质：①核心客户方面，包括优衣库、太平洋、迪卡侬、UA、道步、冈本等等。②主要客户方面，为全球知名的品牌如ADIDAS、PUMA、NEW BALANCE、FILA、TOMMY HILFIGER 等以及全球知名零售商的自有品牌如优衣库、迪卡侬、麦德龙、家乐福、无印良品等提供专业的袜子产品。（2）持续增加：2016 年新增的客户有GILDAN、HM、UA、STANCE，2018 年新增的客户包括NIKE、GAP 等。（3）持续渗透：因产能规模优势（国内外3 亿双棉袜产能、无缝内衣2000万件以上产能）、交期优势（最快21天）、产品优势（拥有意大利进口高端设备、生产技术人员经验丰富），太平洋、优衣库、迪卡侬等客户高度渗透，且我们预计主要品牌客户尤其是NIKE、GAP 等新客户渗透率望持续提升。

——区域覆盖更加全面，美洲客户增速迅猛。（1）2017 年：公司扭转业绩下滑状况，因欧洲经济复苏、北美客户开发见成效，同时在日本和中国的营收也出现较快增长，当年袜子销售同增42.5%。（2）2018年上半年：欧洲市场稳步增长，日本市场小幅下滑，澳洲和美洲市场呈现较快增长。无缝内衣方面，客户结构比较稳定，公司在满足现有客户的基础之上，尝试开发国内B 端市场客户。目前袜子与无缝内衣两块均订单均饱和。

2017 年公司美国客户订单占比达11.4%，2018 年预计占比10-20%左右，越南产能规划占公司产能一半，故如果产生贸易摩擦，公司均可将美国订单转移至越南生产，中美贸易战对公司业绩影响有限。同时如果美国对中国出口纺织品征收大幅关税，公司越南基地竞争力将大幅提升，具备较大的产品提价空间。

国内业务稳健增长。（1）组成：2017 年公司国外、国内营收占比分别达81.81%、18.19%，其中国内2015-2017 营收年均增长52.38%，2017 年国内业务贴牌、自主品牌占比分别达97.35%、2.65%，国内自主品牌营收占国内营收比重较2016 年分别减少0.38pct。（2）海外客户国内订单：外贸客户订单亦有部分直接销售给客户在中国的关联公司通过内销的形式完成，包括冈本、迪卡侬、道步、阿姿谊等。（3）健盛之家：2015 年3 月成立，主要做2C 端自有品牌袜子、内衣产品销售，通过线上（淘宝天猫、京东、唯品会）、线下渠道（加盟为主）销售。2016、2017、2018H1 健盛之家营收分别为2394 万元、3120 万元、650 万元，2018H1 健盛之家健盛之家亏损323 万元，我们认为健盛之家对健盛集团盈利贡献短期仍有限。

合作都市丽人。2018 年9 月7 日健盛集团与都市丽人签署《业务合作框架协议》，拟通过合作逐步开发国内优质品牌客户。（1）合作内容：都市丽人出资持股20%健盛集团一家新棉袜工厂，健盛集团出资持股20%都市丽人新成立的销售运营公司，产品有健盛集团新工厂生产、都市丽人新销售运营公司销售，计划新销售运营公司2019、2020、2021 年营收分别达1、2.4、5 亿元，同时力争新工厂、新销售公司ROE 超过8%、分红原则上不低于净利润30%，最后，都市丽人旗下京合都投资通过大宗交易受让832 万股（约2%）健盛集团股份。（2）都市丽人：公司为中国女性内衣市场龙头公司，2017 年市占率达3.2%，位居第一。2018 公司门店数达6036 家，2017 年公司营收达45.58 亿元，近五年营收复合增速达14.95%，2018H1 公司营收增长12.90%。

——产能优势明显，持续增加。（1）生产基地：棉袜生产基地国内主要在杭州、江山产业园，越南地区生产基地主要为海防、清化（18 年末新增）；无缝内衣生产基地主要为贵州和上虞，未来新增产能主要在越南兴安。（2）棉袜产能：截止2018 末棉袜产能共3 亿双，国内1.8 亿双、越南1.2 亿双左右。（3）无缝内衣产能：截止2018 末无缝内衣产能约2300 万件，贵州、上虞产能分别800 万件/1500 万件左右。（4）未来产能增长点：棉袜方面，国内产能望维持平稳，越南望持续增加，我们预计在已有的产能基地的基础上，预计2022 年棉袜产能望达4.1 亿双，其中海防、清化、国内将分别达1.6、0.9、1.6 亿双，产能预计每年新增15-20%左右；无缝内衣方面，未来主要增量望来自越南兴安，预计2022 年将达到1800 万件。