我国再生铝行业盈利模式分析：再生铝+铝材加工模式或更优于单一废铝冶炼

“废铝——再生铝锭”业务是赚取废铝与铝合金折扣差价的盈利模式，对材料成本极为敏感。再生铝业务模式，可简单划分为两种：一是“废铝——再生铝锭”模式，即收购废铝后，仅进行熔炼工艺后成再生铝锭进行售卖。另一种则是在前者基础上，进一步加工成各种形式的铝材后再进行售卖，即“废铝——再生铝锭——铝材”模式。

其中，前者业务模式为回收利用各种废铝材料（以旧废料为主），通过分选、熔炼、浇铸等工艺生产铝合金锭。由于旧废铝杂质含量较高，通常降级做成压铸铝合金使用，常见产品如ADC12、A380等，应用于汽车、摩托车、机械、通讯等领域。该种业务模式盈利空间较低，代表企业如顺博合金、怡球资源等。顺博合金销售毛利率近五年仅在7.5%左右，产品附加值不高，盈利空间主要来自低价收购废料，对材料成本极为敏感。直接材料成本占生产成本比重达95.3%，其中废铝占比达78.35%。而怡球资源在19年以来毛利率持续上行，与顺博合金拉开差距主要原因在于，怡球资源海外布局优势逐渐凸显，低价进口废铝带来更高盈利空间，而顺博合金进口废铝占比仅为3%。

顺博合金毛利率维持在7.5%左右

资料来源：Wind

顺博合金的成本当中，直接材料中的废铝是主要部分

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进口废铝价格水平更低

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“废铝 ——再生铝锭”的业务模式对资金较为敏感。“废铝——再生铝锭”的业务模式下，经营企业对杠杆率较为谨慎，原因在于盈利空间（毛利率等）较低，若高杠杆下利息支出较高，则盈利空间将进一步压缩。因此，2016 年以来顺博合金与怡球资源资产负债率整体呈下行趋势。此外，资源回收型企业对营运能力要求较高，从顺博合金资产负债结构来看，资产端，货币资金、应收账款及票据、存货三项占比高达 71.6%；负债端，短期借款与应付账款及票据占总负债比重高达 86.8%。

顺博合金与怡球资源资产负债率整体呈下行趋势

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21H1顺博合金资产负债结构中，营运资金占比较高

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铝材加工企业布局再生铝业务或更有优势，盈利空间更高，具有内在。扩张动力。“废铝——再生铝锭——铝材”的业务模式为将废铝作为原料之一，生产并使用再生铝进行进一步加工，制成铝材等产品。代表企业如明泰铝业、立中集团、永茂泰等。这类企业布局再生铝业务更有优势，第一，海外企业特别是汽车行业的下游客户有ESG目标，因此使用一定比例的再生铝能够满足客户的减排需求；第二，在满足产品质量的情况下，使用再生铝能够降低加工过程中原辅材料成本，获得更高盈利空间。

以明泰铝业为例，产品结构升级与原料来源优化共同促进了公司盈利能力的提升，公司毛利率从2016年的8.43%提升至21H1的14.42%，归母净利润实现高速增长。在2020年公司建成20万吨废铝综合利用项目、新建36万吨再生铝合金扁锭的基础上，2021年7月21日，公司再次公告拟建70万吨再生铝及高性能铝材项目。

回收加工型企业盈利空间更高

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明泰铝业归母净利润高速增长

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铝材加工企业在建立闭环回收体系上也更有优势。在回收端，这类企业可以回收下游客户的加工废料，新废铝相对旧废铝质量更高，更容易实现保级利用。在产品端，可以与下游客户共同进行产品开发，在满足下游需求的情况下更好的进行回收利用，同时也绑定了销售渠道。而汽车等下游客户对供应商的选择具有稳定、长期的特点，一旦确定合作关系，下游客户通常不会轻易改变上游供货渠道，具有严格的供应商资质认定。因此，产品质量有保障，率先与客户建立合作体系的企业具有明显先发优势。