恩捷股份：定增落地隔膜龙头全球布局加速，技术驱动降本增效
2023年6月9日，恩捷股份公司75亿元定增落地，拟投资项目涉及国内外基膜、涂覆新基地扩产，以及铝塑膜等多个领域，认为后续公司全球锂电隔膜领域龙头地位将进一步稳固，同时，公司不断拓展自己的能力圈，致力于成为世界一流的材料企业。
2020~2022年上海恩捷在国内出货市占率分别为40%/40%/38%。作为隔膜全球龙头企业，在并购重庆纽米、苏州捷力后，公司通过持续融资持续扩产，实现内生外延式扩展，预计龙头地位将保持稳定。
2020~2022年国内锂电池隔膜出货量份额
资料来源：GGII、EVTank
——2023年6月9日公司发布公告，定增募资已完成，募资总额75.0亿元，发行数量为8542.14万股，增发价格为87.8元/股。认为本次定增落地将增强公司资金实力，巩固公司在隔膜领域的龙头地位，助力公司在产能规模、产品品种、降本增效、技术研发方面继续保持领先。
公司历史融资一览
来源：公司资料
全国布局+海外设厂，预计2025年产达能将达175亿平方米。公司目前已在上海、珠海、江西、无锡、重庆、苏州等地布局产能，并在匈牙利建厂，预计匈牙利工厂将更好的对接三星SDI、宁德时代、LGC化学等欧洲工厂。截至2022年年底，公司产能规模达到70亿平米，预计公司2025年底将扩产至约175亿平米。
公司2022~2025E产能规划（亿平方米）
来源：公司资料
——技术优势促成降本增效，专利护航涂覆市场。在线涂覆是公司独家掌握的技术，该技术通过减少涂覆前的收卷、分切等工序，能够有效降低切边损耗和人员配置，有利于进一步优化产品品质、提升生产效率、降低生产成本，降本主要来自以下三个方面：
在隔膜拉伸平整的情况下就进行了涂覆，提升产品合格率；
相对于离线涂覆，减少穿模损耗和切边损耗，提升收率；
通过基膜涂覆一体化，大幅降低人员成本。
目前公司所有新增基膜产能都将同步匹配在线涂布设备，同时前期产线也将快速补装上涂布单元，在线涂覆的客户已包含国内主流电池企业，国内、海外其他等正在进行验证导入中。未来随着涂覆隔膜的涂层数量越来越多，预计公司在线涂覆在成本、质量上的差距会越来越凸显。
公司首条基膜-水性涂布一体化产线
来源：公司资料
积极拥抱新型电池结构，技术储备丰富。
固态电池和钠离子电池是目前被认为具有广阔前景的电池技术。其中，钠离子电池使用传统锂电池隔膜，预计将适配干法、湿法体系。
半固态电池被认为是介于固态电池和液态电池的中间形态，其保留了一定的液体含量，在提升电池能量密度的同时，保证循环及倍率性能。对于半固态电池来说，基膜形态不发生改变，但涂覆材料从传统的氧化铝、勃姆石向具有离子电导能力的固态电解质材料过渡。
公司已与北京卫蓝、溧阳天目先导合作成立了江苏三合，专门研发半固态专用的涂覆隔膜，目前已实现对于卫蓝的量产。
凝聚态电池发布会显示凝聚态电池使用隔膜
资料来源：宁德时代
全固态电池方面，分析认为目前公司仍处于研发阶段，预计在2030年左右将进入商业化阶段，同时在商业化早期将作为锂电池的补充，用于军工、消费电子等成本不敏感、单位价值较高的领域。长期来看，预计锂电池将于固态电池共存。
从产品国产化到装备国产化，突破供应安全担忧。
公司自研设备主要是由参股公司苏州捷胜推进。公司认为国产设备的难点主要在于：（1）隔膜设备的开发和设计与隔膜产品、电池产品要求相挂钩，是一个复杂的系统工程；
（2）隔膜生产对设备精度的要求很高，例如公司要求烘箱温度波动精度在很窄的区间内，这个温度是一个温度场，会影响隔膜的厚度均匀性、孔结构和大小及其分布；又比如辊子的精度会影响产线速度的波动和对隔膜的拉伸精度；
（3）隔膜设备对于生产连续性要求高，经常性地停机无法保证生产一致性高的隔膜产品，频繁的开停机又需要很长时间才能稳定生产，影响生产连续性和生产效率。
针对以上难点，我们认为公司对应的优势在于：
（1）公司作为全球最大的隔膜生产企业，懂工艺会设计，具备丰富的系统工程经验；
（2）公司目前自主设备设计完毕后由海外厂商加工，关键Know-how是安装完毕后自行改造的；同时，公司参股的设备公司收购了海外厂商在国内的厂，直接具备装备研发能力。
目前公司产线的大部分环节在技术上已能生产，例如涂覆机、毛边检测的自动化等。
预计随着公司设备国产化进度的加速，公司在实现降本增效的同时，将进一步加宽护城河。
涂覆布局更进一步，技术+专利护航新赛道
涂覆技术本质是改善材料表面性能，浆料与工艺是核心竞争力。不同于基膜以成本为核心竞争要素，涂覆隔膜行业竞争的核心在于涂覆浆料的配方和工艺。企业通过在基膜上涂覆无机陶瓷、PVDF、芳纶等材料，提升电池隔膜的热稳定性、电化学活性并实现轻薄化。
隔膜涂敷对电池的影响
来源：公司资料
长期来看，不同于基膜以成本为核心竞争要素，涂覆隔膜产品的核心竞争核心预计将在于浆料的配方和工艺。
不同涂覆材料的特点和主要应用领域
资料来源：GGII
海外头部专利授权，全球布局保驾护航。目前，涂覆专利主要掌握在包括 LG 化学、帝人、东丽等国外企业中，过去全球锂电隔膜领域发生过多起专利纠纷。Celgard 与 SKInnovation、LG 化学、星源材质，LG 与 SK Innovation 都发生过专利纠纷，引发了国内企业对涂覆隔膜产品出口知识产权的重视，因此前瞻性布局的重要性愈发凸显。公司与日本帝人(Teijin)于 2020 年签署了由专利统括授权协议、合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作协议，获得帝人在全球范围内持有的溶剂型锂电涂覆隔膜的相关专利独家授权。我们认为在帝人专利授权下，公司在材料领域将加速突破，同时公司优质的内生外延能力将帮助公司打破海外市场限制，进一步拓展市场。
恩捷股份与日本帝人专利合作逐步深化
来源：公司资料
——匈牙利、美国布局，国际化布局加速。公司海外产能主要分布于美国、匈牙利。
匈牙利：公司拟在匈牙利Debrecen（德布勒森市）成立子公司 SEMCORP Hungary Kft，并投资建设湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂，一期规划面积超过 4 亿平方米，计划建设 4 条基膜生产线和在线涂覆设备，同时还拥有多条离线涂覆生产线。根据公司微信公众号的信息，当地时间 2023 年 7 月 3 日，恩捷股份旗下匈牙利恩捷首条涂布生产线开机（试生产），意味着恩捷股份在海外建设的第一个锂电池隔膜工厂取得了进一步进展，预计一期产线将于 2023 年年底全部建设完成。
美国：根据公司公告，公司以下属子公司 SEMCORP Manufacturing USA LLC 为主体，拟在美国 Ohio（俄亥俄）州 Sidney（西德尼）市投资建设锂电池隔离膜工厂，规划建设产能约 10-12 亿平方米。
公司海外产能建设情况
来源：公司资料
海外客户持续开拓，量价齐升剑指全球。公司目前已经配套LGES、松下、三星、NORTHVOLT、法国ACC等下游优质电池客户，与国内客户相比，国际客户对于品质保障、供应保障、技术要求高，对价格敏感度低，且更倾向于签订长期合同。认为随着公司海外产能建设以及现有海外客户产能的扩张，公司海外客户占比将持续提升。
