恩捷股份：国内湿法隔膜龙头，2018年以来净利润持续高增长
——恩捷股份公司以传统包装材料业务起家。公司成立于2001 年7 月，2006 年李晓明家族完成对公司的收购，2016 年9 月公司在深交所中小板上市。上市之初，公司主要产品可分为两类：1）包装印刷产品，主要包括烟标印刷和无菌包装产品；2）包装制品，主要包括特种包装纸和BOPP 薄膜类产品，特种包装纸包括有镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸；BOPP 薄膜类产品包括烟膜和平膜。公司主要客户为国内大型的卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业和印刷企业等。
公司传统主业所在产业链上下游
资料来源：公司资料
2018 年收购上海恩捷正式进军湿法隔膜行业，成为国内湿法隔膜龙头。2018 年7 月，公司作价55.5 亿元收购上海恩捷（同一实际控制人的资产）90.08%的股权，正式进军湿法隔膜行业。上海恩捷成立于2010 年，一直深耕湿法隔膜行业。公司第一条产线2010年开始调试，2013 年才调试完成实现投产，2015 年开始实现扭亏为盈。凭借优秀的产品品质和供货能力，上海恩捷成为CATL、比亚迪、国轩高科等国内电池龙头的核心供应商，并且率先进入LG Chem、三星SDI、松下等海外电池巨头供应链。根据GGII 数据，2017-2019 年上海恩捷出货量分别为2 亿、4.75 亿、8.6 亿平米，连续3 年位居国内湿法隔膜出货量榜首，在国内市占率分别为27.0%、36.1%、43.2%。
国内湿法隔膜出货前三公司出货量和市占率
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内生+外延扩大产能规模，公司在湿法隔膜领域进一步巩固龙头地位。公司先后设立上海、珠海、无锡三大生产基地。2018 年11 月，公司作价2 亿元收购江西通瑞100%股权；2019年5 月，发行可转债16 亿用于新建江西通瑞4 亿平隔膜项目以及无锡恩捷基地5.2 亿平产能；2019 年10 月，公司作价18 亿元收购苏州捷力100%股权，苏州捷力具备母卷产能4 亿平，布局消费电池用隔膜（苏州捷力2020 年3 月开始并表）；2020 年4 月，继续收购上海恩捷5.14%的股权；2020 年3 月，非公开发行募资50 亿用于江西通瑞一期扩建项目以及无锡恩捷二期扩建；2020 年12 月21 日，公司公告受让纽米科技22,220 万股（76.36%股权），继续加码消费类隔膜领域，纽米科技。
上海恩捷自有隔膜产能分布（不包括收购的苏州捷力和纽米科技）
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——实际控制人李晓明家族对公司有绝对控股权，股权激励平台实现核心员工利益绑定。截至2020 年9 月，实际控制人李晓明家族合计持股48.68%，对公司有绝对控制权。前十大股东中，珠海恒捷为2017年3 月成立的股权激励平台，目前持股比例为1.93%。该股权激励主要针对隔膜业务相关的40 名核心员工，并约定参与激励的员工需在公司任职五年，实现了核心员工的利益绑定，防止了人才流失。公司的隔膜业务由子公司上海恩捷（持股比例）负责，上海恩捷控股珠海恩捷、江西通瑞、苏州捷力三家孙公司。
公司股权结构（截至20 三季报）
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——传统主业为相对成熟的包装制造业，细分业务收入跟下游景气度以及业务结构有关。公司传统主业中的烟标、BOPP 烟膜下游客户为卷烟企业，特种纸主要用于烟草辅料市场，因而均与烟草行业景气度相关。这三个业务15-19 年收入总体呈下降态势，主要系下游需求疲软以及行业竞争加剧。20H1 收入同比大增主要系疫情对国内物流运输的影响，公司部分客户相关产品供应不足，公司抓住市场机遇，迅速调整生产和销售策略，快速响应客户需求。无菌包装下游为乳企，其业务增长需要依靠新品类以及新客户开拓。2019 年，公司为进一步完善和优化公司业务架构，提高经营管理效率，将无菌包装业务相关资产及负债划转至公司全资子公司红创包装，并且引入通过增资扩股方式引入投资者先进制造基金，其15-20H1 的收入呈现逐年增长态势。
2018 年收购上海恩捷后，公司整体收入和归母净利润进入快速增长阶段。15-17 年，公司整体收入、毛利率、归母净利润相对稳定。隔膜子公司上海恩捷2018 年8 月开始并表，同年公司在报表中将隔膜、BOPP 平膜、BOPP 烟膜并做膜类业务，膜类业务从18 年开始成为收入占比最高的业务。高毛利的隔膜业务拉动公司销售毛利率18-19 年连续提升，同时，18-19 年公司的收入以及归母净利润均同比增长。20 前三季度，由于隔膜业务整体受疫情影响产能利用率下滑，叠加产品降价，导致毛利率下滑。
公司15-20 前三季度营收及其增速
资料来源：公司资料
公司15-20 前三季度归母净利润及其增速
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公司期间费用率呈逐年增长态势。公司销售费用率17-19 年稳中有降，20 前三季度相较19 年有所提升，我们认为主要系产能利用率下滑，导致费用均摊效应不如19 年。管理费用率17-19 年呈现先提升后下降的态势，我们认为一方面系隔膜业务并表后初期需要整合适应，导致管理费用率提升，后续公司管理经营效率提升导致管理费用率下降，另一方面上海恩捷2017 年3 月实施了一轮股权激励，17-20 年需要分摊股权激励费用，且费用逐年下降。研发费用率整体稳中有升，20 前三季度研发费用率相较19 年略有下滑。财务费用率自2017 年以来呈现逐年提升的态势，我们认为主要系公司收购隔膜业务后，每年隔膜扩产带来资本开支增加，股权融资额不足以覆盖全部资本开支，需要增加借款，导致财务费用和财务费用率增加。
隔膜业务子公司2017-2019 年收入和净利润高增长，均超额完成业绩承诺。上海恩捷自2015 年扭亏为盈后，进入业绩高增长期，期间资产规模、收入、净利润均逐年同比高增长。2017 年上海恩捷被上市公司收购时，上海恩捷管理层作出业绩承诺：2017- 2019 年的净利润分别不低于3.78 亿元、5.55 亿元和7.63 亿元，而上海恩捷实际的净利润分别为3.93 亿、6.38 亿、8.64 亿，均超出业绩承诺。受产品降价影响，以及疫情带来产能利用率下滑，上海恩捷20H1 的净利率相较2019 年下滑5.4pct。
上海恩捷（公司隔膜业务子公司）历史经营业绩
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