敏华控股：功能沙发起家的软体家居龙头，内销驱动业绩迈上新台阶

发布时间：2023-09-28　　来源：立鼎产业研究网　点击量： 939　

敏华控股公司创始人黄敏利于1992年创立公司，公司主要从事沙发、床垫等软体家具的研发、生产及销售，专注于功能沙发产品的内销和出口。截至2022年9月30日，创始人黄敏利和许慧卿合计持股61.23%，公司股权结构集中，创始人多次在公司股价下调时回购彰显长期发展信心。公司旗下拥有“贵族绅士”、“时尚布艺”、“尼科莱蒂”、“伯爵”、“都市休闲”、“5星床垫”、“宜居布艺”、“意斯特”、“格调”等16个软体家居系列产品面向内销市场。功能沙发为公司主打产品，沙发及配套产品占公司营业收入七成以上。

沙发及配套产品占公司FY2022收入七成以上

资料来源：公司资料

公司从海外代工到掌握功能沙发核心制造工艺，成功打造“芝华仕”头等舱功能沙发品牌，携手舒适、健康、实惠的软体家居产品走进中国家庭，是制造业企业推动产业升级的典范。公司的发展历史可划分为两个阶段：

第一阶段：海外市场为主，1992年-2017年。敏华沙发于1992年香港成立，经营沙发销售业务，1995年在深圳成立生产基地。1997年公司的客户群拓展到日本、韩国、新加坡、中东、美国地区，2001年产品进军欧洲市场。公司2005年在新加坡上市，2010在香港上市。公司在2008-2017财年期间，北美市场是主要收入来源，目前公司外销收入占比为四成。公司在海外代工期间积累了经验、技术、资金，海外代工的基因使得公司建立起成本优势，为自有品牌拓展打下基础。

第二阶段：内销市场崛起，2018年-至今。1998年公司收购芝华仕品牌，2002年授权北京、上海、深圳特许经销商开设首批三家专卖店，开启品牌建设之路。芝华仕品牌精准定位舒适、健康、超值，从功能沙发拓展到床垫、按摩椅等品类。FY2018公司内销市场收入占比首次超越北美市场。截至2022.03.31，公司国内门店数量达5958家，线上电商渠道占总收入超20%。据公司FY2023H1业绩，从市占率结果上看，公司国内功能沙发市场市占率超60%。

公司发展历程

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FY2022公司的营业收入为174.64亿元，yoy+29.1%，自FY2018至今，公司的营业收入保持较快增长，5年CAGR为20.2%。近5个完整财年中，FY2019、FY2020营业收入增速低于20%。FY2019增速为13.4%，主要原因为原材料成本上涨，越南出口成本优势凸显，导致同期全国家居行业出口竞争力减弱，全行业外销增速普遍降低。FY2020收入增速为7.8%，主要原因为国内疫情发生，叠加美国加关税影响，内外销面临双重压力。FY2023H1收入增速为-9.04%，主要原因为内销遭遇房地产和消费信心下滑冲击，外销遭遇北美通货膨胀、欧洲经济增速下滑影响。

FY2023H1营业收入承压

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FY2023H1内销收入增速下降

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内销占比逐渐上升，营收增速有望更上台阶。FY2018 之前，北美市场收入一直贡献着公司收入的主要部分，FY2018 内销收入首次超过北美市场，FY2020 内销收入首次超过包括北美和欧洲在内的外销市场收入。近 5 财年公司内销业务收入 CAGR为 30%，欧洲市场收入 CAGR 为 24%，北美市场收入增速相对稍低为 10%。FY2023H1 公司内销收入承压较外销收入更为明显，同比增速为-10.7%。

内销按品类拆分，FY2023H1沙发收入占比为 71.8%，占比同比-2.9pct，收入同比-7.4%；FY2023H1 床垫收入占比 28.2%，占比提升 2.9pct，收入同比+7.6%。内销按渠道拆分，FY2023H1 线下门店收入占比为 78.4%，占比同比-1.5pct，收入同比-5.5%；FY2023H1 线上电商收入占比为 21.6%，占比同比+1.5pct，收入同比+3.7%。

功能沙发在内销市场是渗透率较低的优质细分赛道，公司近年来通过产品创新和价格带下移、大力扩店、加强多渠道布局重点发展内销市场。同时，床垫业务增速快于沙发，沙发对床垫的引流效果显著，且床垫基数小，所以未来公司的产品结构上看，会呈现出床垫收入占比快速提升、双轮驱动取代单品增长的态势。认为，未来公司国内的销量和收入增速快于海外市场、床垫增速高于功能沙发，呈现内销占比逐渐提高、产品双轮驱动增长的结构特点。

FY2022内销市场收入达110亿元

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成本向下传导通畅，毛利率趋向稳定。FY2022公司毛利率36.71%，同比+0.63pct，近5财年毛利率平均36.12%。FY2018、FY2019毛利率出现较大幅度下滑。FY2018毛利率下滑主要原因为人民币兑美元升值和原材料价格上涨，包括化工产品、钢材和包装材料的纸板均出现较大幅度的价格上涨，已售商品成本上升39%。FY2019毛利率再次下滑的主要原因为江苏钰龙业务的整合，以及公司关闭直营店转让经销商，生产成本也经历18%的上涨。

FY2020毛利率上升，主要是越南工厂产能扩张实现规模效应，成本略微上涨5%总体可控。FY2021毛利率与往年持平，成本上涨36%压力下，公司通过终端价格调升使得毛利率大体平稳。FY2022H1生产总成本上涨51%，出厂价提升下毛利率同比增加。FY2022原材料价格上涨近30%，公司出厂价有所上升，毛利率小幅增长。FY2021、FY2022两年成本均有较大幅度的上涨，但是公司成本向下游传导较为顺畅，使得毛利率能保持稳定。FY2023H1原料价格下跌，公司实现毛利率38.8%，同比+2.6pct。

公司外销为主时期产品主要讲求成本优势，不利于应对原材料价格波动。随着芝华仕品牌在内销市场更深入人心，品牌溢价力提升。因而内销市场占比提升除了能拉动公司收入利润增速更上台阶外，自主品牌的溢价能力能更好平滑原材料价格波动。家具作为大宗耐用消费品，消费者本身对价格变动较不敏感，更加关注品牌美誉度和产品长期使用质量、售后保障。随着内销占比不断提升，汇率对公司的影响也将不断减小。我们预计若内销收入占比持续提升，毛利率随原材料、汇率等因素的波动幅度将会进一步减小，提升毛利率的稳定性。

近3财年公司毛利率平稳

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费用率有所增长，净利率总体呈下滑趋势。公司FY2022销售及行政管理费用率合计占比24.4%，同比+0.7pct，其中销售费用率为19.5%，同比+0.5pct，管理费用率4.9%，同比+0.2pct。公司销售及行政管理费用率合计占比近5财年逐渐提升，主要由于销售费用率呈逐年增长态势。FY2022公司归母净利润为18.23亿元，yoy+25.91%，近5财年归母净利润CAGR为4.24%。FY2022净利率10.63%，同比-0.5pct，5年平均净利率12.82%。受销售及行政费用率逐年增加的影响，近5财年公司销售净利率有所下滑。FY2023H1实现净利润9.9亿元，同比+10.52%。FY2023H1受毛利率提升拉动，净利率为11.8%，同比+2.1pct，销售和管理费用占收入比例为25.9%，同比+0.9pct。