千禾味业：“零添加”调味品龙头，公司业绩稳健增长

——千禾味业食品股份有限公司于 1996 年成立于四川省眉山市，是川渝地区调味品龙头企业。在成立之初公司主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2016 年，公司在上海证券交易所上市。2018 年，公司确立“零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。2019 年，公司并购镇江恒康酱醋有限公司，进一步提升在华东市场的竞争力。

千禾味业发展历程

资料来源：公司资料

战略聚焦调味产品，持续优化产业布局。公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。公司在调整产业布局后，纵向延伸产能布局，将业务重心放在调味品业务板块。2015 年开始，酱油超越焦糖色成为公司最主要的收入来源。2013-2020年，公司酱油产品营收占比持续上升，由 25%增至 62%。焦糖色产品营收占比逐年下降，2020 年公司彻底剥离焦糖色业务。2016 年后，公司食醋产品营收占比维持在 16%左右。

公司营业收入分品类

资料来源：公司资料

调味品业务板块：包括酱油、食醋、料酒，采用“千禾”商标，目前已构建零添加酱油、头道原香酱油、有机酱油醋、窖醋、东坡红酱油、调味料酒、白醋七大系列，其中酱油为现阶段主要布局的产品品类。公司以“零添加为主，高鲜为辅”为调味品经营战略，主打高端调味品市场，其中“零添加”产品占比接近 50%。差异化错位竞争战略有效避免了与调味品行业巨头的直接竞争，使得业务布局成功完成转型，同时也为业务发展创造了更大空间。

食品添加剂业务板块：2012 年以前，食品添加剂业务板块主要包括焦糖色、食用酒精及酒糟、食用冰醋酸。2011 年开始公司调整产业布局，逐渐淘汰食品添加剂业务，原因一是由于国家淘汰落后生产能力、工艺和产品的相关要求，二是相较于食品添加剂，下游调味品业务利润率更高，三是主要焦糖色客户海天、李锦记均有自己生产焦糖色的计划。公司在 2012 年停产食用酒精及酒糟，2014 年停产食用冰醋酸，2020 年停产焦糖色。

——打造高品质健康产品，高度重视产能保障

强化高品质竞争优势。随着我国人均收入水平和生活水平的提升，消费者对营养和健康的认识不断深入，加上 2020 年新冠疫情的爆发，健康意识的觉醒已经成为食品消费升级的助推器。公司主打“零添加”健康调味品的产品定位，符合现阶段消费者需求和市场环境，公司将继续顺应市场需求特征，以酱油赛道的扩张作为现阶段的主要目标，将“有机健康”等特征作为产品卖点，充分发挥高品质的产品竞争优势，持续优化产品质量及消费体验，进一步提升市场竞争力。

深化品牌符号化。2020 年 7 月，国家市场监督管理总局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零添加”、“不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，由于办法正式落地还有较长时间过渡期，期间公司将更换产品包装，以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，促进品牌符号化和高品质的内涵联想，使“优质”、“健康”、“美味”的产品形象深入人心。此外此项办法主要针对食品外包装，对广告和导购宣传方面没有相关约束，公司将在广告和导购宣传中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。

重视产能保障。2021 年初，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产。2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、3 万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，分两期建设，其中第一期将完成年产 20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产 30 万吨酱油生产线建设。项目全部完工后，公司调味品产能将由 2018 年的 20 万吨/年提升至约 110 万吨/年，提升450%，届时公司生产规模将位于行业前列。

强化营销。在营销渠道上，持续提升经销商数量和品牌数量，深入开展全国化布局。线下渠道继续深耕大本营西南地区市场，在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，目前已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖。外埠地区主要以自建销售网及培养经销商的方式进行拓展营销，公司重点拓展华东区域，其次为京津冀和华中地区 2020 年 9 月开始与新潮传媒合作，在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，进一步扩大品牌影响力。公司高度重视线上渠道，由于高端产品定位，目标客户群体与线上 C 端客户较为契合，加之 2020年开始受新冠疫情影响，部分消费者的消费习惯从线下转向线上，随着疫情逐步得到控制，该群体的消费模式有望得以延续。公司将从产品推广、物流运输、客户服务等多个方面入手，持续提升电商运营能力，促进线上渠道快速发展。同时，借助各类线上媒体平台特有的品牌展示及传播功能，增强品牌认知度。

——营业收入稳健增长，调整产业布局效果显著。2013-2020 年，公司营业总收入由 6.13 亿元增长至 16.93 亿元，CAGR+15.63%。期间在 2015 年小幅下降 4.18%，主要系公司产业结构调整，焦糖色和食用冰醋酸业务务收入大幅减少。完成产业转型后，公司营业收入实现稳健增长，除 18 年因工厂客户减少采购焦糖色，营收增速有所回落外，公司营收增速稳定在 20%-30%，处于高速增长区间。

公司营业收入及增速

资料来源：公司资料

疫情下家庭端需求增长带动净利润回升。2013-2020年，公司归母净利润由0.70亿元增至2.06亿元，CAGR+16.54%，其中2015-2018年增速较快，2019年利润增速出现下滑，主要原因一方面系2018年公司出售部分土地使用权带来0.69亿元税后收益，导致基数较高，另一方面系公司强化营销策略，在销售领域加大资金和人员投入。2020年因疫情原因，调味品行业销售渠道中餐饮渠道受到影响，而公司主要面向的家庭端需求增加，净利润开始出现回升。分析认为公司前期在销售渠道的投入将为之后业绩增长创造良好的基础，长期来看净利润有望实现稳健增长。

公司归母净利润及增速

资料来源：公司资料

毛利率持续增长，处于行业较高水平。中高端的产品定位为公司的盈利能力提供了较好的支持，2013-2020 年，公司毛利率持续增长，由32.15%提升至 43.85%，在同行业可比公司中相对水平也不断提升，2018 年起，公司毛利率超过海天味业在同行业可比公司中位列第一。2021 年前三季度公司毛利率达到 41.43%，显著高于同行业可比公司。

千禾味业与可比公司毛利率比较

资料来源：公司资料