滔搏：国内最大的运动鞋服零售商（FY19年收入325.64亿元），全国直营门店达到8,365家

——按收入计算，滔搏是国内最大的运动鞋服零售商（FY2019 年收入325.64 亿元）。截止2019年8 月31 日，公司全国直营门店达到8,365 家。此外，公司ROE 较高。我们认为国内和国际零售商的单店效益并不直接可比，因为滔搏和宝胜等国内零售商大部分的门店为单一品牌门店，但Foot Locker 和JD Sports 等国际零售商则采取多品牌业务模式。虽然业务模式和会计准则存在差异，分地区ROE 对比依然显示滔搏的价值创造能力行业领先。

公司净利润和资产周转率较高，因此ROE好于同业。我们认为毛利润率是零售商运营效率的关键指标，因为毛利润率与终端市场零售折扣幅度密切相关（如果不考虑公司有限的批发业务）。我们认为，折扣收窄有利于：1）更加有效地向目标消费者传递运动鞋服公司的品牌价值；2）提升零售商的盈利能力。滔搏的毛利润率持续好于同业宝胜国际（国内第二大运动鞋服零售商）。滔搏从Nike 和Adidas 订货的零售折扣约为5 折，而滔搏的毛利润率高于40%，我们认为主要受益于有效控制零售折扣（不低于8 折）。

与其他零售商相比，滔搏财务杠杆率较高，主要由于公司未上市。公司FY2019 年财务杠杆率大幅攀升，主要由于待付百丽国际35 亿元股息。

FY2019 年收入对比

备注：滔搏、宝胜、Foot Locker 和JD Sports 的财年分别于2 月底，12 月底，1月底和1月底结束；使用最新的财年的数据作为比较

FY2019 年门店数量对比

资料来源：公司公告，Bloomberg

——同店销售增速是零售商的关键运营指标之一。考虑每平方米租金、员工、水电等成本较为固定，同店销售增速提升可以显著改善经营杠杆。此外，我们认为较快的存货周转也十分重要，因为高库存将会导致痛苦的去库存，降低去化率和挤压利润率。

私有化之前，百丽国际定期公布运动鞋服业务季度同店销售增速，2016-2017 年维持中个位数稳定增长。Frost& Sullivan 数据显示，2018 年滔搏直营门店平均销售额约为370 万元，好于第二大零售商。FY2019 年公司库存周转天数也维持在103.5 天的较为健康的水平，显示公司运营效率较高（FootLocker 的库存周转天数更短，部分受到会计的影响；FootLocker 将租金费用计入销售成本，但滔搏和宝胜并没有）。

百丽国际运动鞋服业务的同店销售增速

资料来源：百丽国际公司公告

库存周转天数对比

资料来源：公司公告，Bloomberg

按零售额计算，滔搏时国内最大的运动鞋服零售商。截至2019 年8 月31 日，公司直营门店达到8,365 间，遍布全国。考虑国际品牌在国内的业务蓬勃发展和滔搏丰富的零售经验，我们预计滔搏将进一步在全国扩张渠道，同时深入低线城市。

购买运动鞋服产品时，消费者往往注重时尚感、舒适感、功能性、购物体验。线下门店的员工可以协助消费者寻找合适的产品，同时提供试穿服务，从而提升购物体验。因此，线下零售门店的重要性不能忽视。滔搏拥有三类直营门店：

►单一品牌门店：该类门店仅销售单一品牌运动产品。截至2019 年8 月31 日，滔搏99%的直营门店采用单一品牌模式。公司表示，单一品牌门店将继续作为公司的战略重心。

►多品牌门店：该类门店主要通过“Topsports”和“Foss”等自有门店品牌经营。Foss门店主要销售源自品牌合作伙伴的时尚潮牌产品。此外，公司也不时地设立临时门店，对过时库存商品进行主题促销或者打折销售。

►运动城：该类门店汇集了不同品牌和运营商的运动鞋服产品。运动城中大部分运动鞋服门店由滔搏直接运营，其他则由独立第三方运营。对于第三方运营的门店，公司会收取固定或者以销售额百分比计算的浮动联营费用。

公司通过直营店有效管理运营

►从渠道角度而言，公司可以快速获取各门店的运营数据，从而升级增长潜力较大的门店，关闭低效门店。

►从库存角度而言，精确到门店的产品季前采购以及实时的库存季内调整帮助公司优化零售定价，同时将库存保持在令人满意的水平。

►就新门店而言，一般需要3 个月实现盈亏平衡，16 个月收回初始投资。

Frost &Sullivan 数据显示，截至2018 年底的年度，公司直营门店平均零售额达到370 万元，在国内前五大运动鞋服零售商中排名第一。过去3个财年，滔搏单店效益也实现了稳健的同比增长。