中粮肉食：核心业务为生猪养殖，全产业链布局优势尽显
中粮肉食前身为中粮集团注册成立的武汉中粮肉食，于2002 年正式成立，在湖北地区开展生猪全产业链业务，并创立“家佳康”品牌用以销售品牌生鲜猪肉以及肉制品。2009 年中粮肉食投资有限公司正式成立，并于同年收购万威客食品有限公司100%股权，在华南开展肉制品业务，全产业链业务进一步拓展。2012 年，公司被国家体育总局指定为中国奥运体育代表团2012-2015 年唯一肉类食品供应商。2016 年11 月，中粮肉食于港交所成功上市，并于2017 年入选恒生系列指数。发展至今近20 年，公司专注食品安全，目前已成为我国猪肉市场最重要的运营商之一。
中粮肉食发展历程
资料来源：公司公告
公司一直致力于布局生猪全产业链，目前已形成生猪养殖、生鲜猪肉销售、肉制品以及肉类进口业务等四大业务板块，业务包括饲料生产、生猪养殖、屠宰、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售及冷冻肉类产品进口及销售。垂直整合的业务模式覆盖猪肉行业全产业链，截至2018 年底，中粮肉食共拥有数十个养殖猪场，两个屠宰加工厂（湖北、江苏），三个肉制品加工基地（江苏、湖北、广东），生猪养殖产能达到408.9 万头，生猪屠宰能力达200 万头。2018 年公司生猪出栏量为255 万头，位居行业第四
中粮肉食业务覆盖全产业链
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背靠中粮集团，全产业链协同保障公司可持续发展。公司实际控制人始终为中粮集团，2011 年为借助国际资本壮大公司规模，中粮肉食引入日本三菱系（MIY） 作为战略投资者。2014 年先后引入KKR、霸菱、厚朴（2015 年替换为淡马锡）、博裕作为战略投资者，国际化战略部署拉开序幕，综合实力大大增强。目前，中粮集团通过旗下全资子公司明晖国际持有公司股份27.64%，仍然为公司的控股股东以及实际控制人。中粮集团是全球领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，集农产品贸易、物流、加工和粮油食品生产销售为一体，资产超过719 亿美元，336 个分公司和机构覆盖140 多个国家和地区，在中国拥有超过180 家工厂，230万家终端售点遍布中国952 个大中城市、十几万个县乡村。中粮肉食背靠中粮集团，一方面受益于其雄厚的资金能力，另一方面受益于中粮集团完善的销售渠道与产业链分布，为公司的持续发展带来增长助力。
——作为全产业链布局的肉类企业，中粮肉食共分为四大业务分部，分别是生猪养殖分部（包括饲料生产、种猪繁育以及生猪饲养业务）、生鲜猪肉分部（包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉经销与销售）、肉制品分部以及肉类进口分部（包括猪肉、牛肉、羊肉等进口肉类产品及副产品）。从收入构成来看（未抵消分部间销售口径），生猪养殖与生鲜猪肉（屠宰与销售）业务为中粮肉食收入的主要构成部分。近三年来，生猪养殖收入占比始终在35%以上，2018 年由于全国猪价下跌占比稍有下降（同比下降4pct 至35%）；2018 年生鲜猪肉收入占比为33%，近年来基本持稳。从近两年各分部盈利数据来看，生猪养殖业务是公司的主要利润贡献点，其盈亏直接对公司整体业绩表现造成影响：2017 年生猪养殖分部实现收益5.54 亿元，占综合盈利的80.6%；2018 年养殖分部亏损2.79 亿元，成为公司综合业绩亏损的主要原因。
中粮肉食各分部收入结构（分部抵消前）
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近两年中粮肉食业务盈利情况对比（百万元）
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核心业务受猪价影响，18 年猪价下跌拖累业绩表现。2018 年公司实现营业收入71.68 亿元，同比增长2.99%；实现生物资产公允价值调整前的归母净利润为-2.04 亿元，去年同期为5.04 亿元（据香港财务报表准则要求，拥有生物资产的公司利润指标需调整生物资产公允价值，但这个调整不影响现金流，且每半年都调整，不是逐年累积，为保持与同行业公司的可比性以及分析的客观性，以下分析均采用调整前数据）。受益于出栏量增长及屠宰产能利用率提升，全年收入保持平稳，但18 年猪价低迷，非洲猪瘟抑制产区价格导致利润承压。全年净利润亏损主要是由生猪养殖业务导致，拆分量价来看，18 年生猪出栏量为255 万头，同比增长14.5%，而据我们测算，2018 年公司生猪销售均价约为11.6 元/kg，同比下降约19.8%，业绩的亏损主要在于猪价的下跌。毛利率同样受到猪价影响有所下降，2018 年公司实现毛利率4.71%，同比下降10.80pct，进而导致净利率同比下降10.16pct至-3.02%。18 年猪价下跌拖累全年业绩表现，我们认为，目前猪价底部已现，19 年有望出现猪价上行拐点，后续猪周期反转将大幅改善公司盈利表现，业绩弹性较大。
——中粮肉食自创立之初便开始布局全产业链业务，前瞻性的战略布局使得公司在当下更具竞争力。目前非洲猪瘟暂未有缓解迹象，公司在进一步扩大养殖规模的同时，也正在进行屠宰产能的扩产。养殖与屠宰产能的进一步匹配可以保证生猪内部循环，即养殖环节完成后，育肥猪直接从自有的养殖场到达屠宰场。因此，公司自建的屠宰厂可直接与公司内部的养殖场对接，避免和其他来源的生猪接触，从源头上防止猪瘟疫情传播。在非洲猪瘟的大背景下，这有效地保证了食品安全，可促进品牌业务的发展，极具竞争优势。
背靠中粮集团，全产业链协同优势尽显。从全产业链角度来看，中粮肉食自有生猪养殖业务，从上游做起，对产业链的掌控力度更强，并利用中粮集团的原料采购优势，有利于降低饲料原料成本。在融资上，中粮肉食背靠中粮集团，具有融资成本优势，更易获得融资优惠条件，财务费用上的控制更加灵活。在渠道上，中粮肉食可借助中粮集团的销售渠道，大幅节省渠道成本，提升渠道建设效率。在品牌上，食品安全有一定保障，消费者可天然获得信赖感。公司与集团在全产业链运作上发挥较好的协同作用，助推公司实现良性稳健发展。
——2018 年猪价下跌拖累公司全年盈利呈现亏损状态，从2019年1-3 月来看，生猪价格已有回暖迹象，19 年预计随着生猪供应量的下降猪价有望回升。我们认为，在18 年业绩低基数的情况下，19 年有望实现一个较高的增长，主要驱动力如下：
（1）产能扩张+养殖模式驱动+猪价上行，生猪养殖业务有望实现量价齐升。截至2018年底，中粮肉食生猪养殖产能为408.9 万头，19 年公司将持续扩张产能，预计19 年养殖产能将达到450 万头。另外，随着“公司+农户”养殖模式的推进，生猪出栏速度加快，叠加17/18 年新建产能的释放，19 年生猪出栏量有望得到大幅提升。行业角度来看，猪瘟加速产能出清导致能繁母猪存栏量明显下降，这将直接影响到2019/2020 年生猪行业供应量，未来在供应偏紧的情况下，猪价将大概率回升。产能释放叠加猪价上涨，业绩弹性十足。
（2）产区屠宰利润提升，屠宰产能扩张将为业绩贡献增量。在疫情的影响未来生猪消费有望从调运活猪转变为调运白条，禁运情况下活猪只能在养殖场当地屠宰，产区的屠宰场供不应求，盈利能力得到提升。目前公司在湖北、江苏拥有2 座屠宰场，产能200 万头，湖北黄冈的屠宰场有望于19 年底投产，同时拟在东北与华北建设屠宰厂，预计19年产能有望达到400 万头。由于非洲猪瘟在短期内无法解决，产区屠宰将成为常态，产能扩建叠加盈利能力提升，将为19 年业绩贡献增量。
（3）渠道结构进一步优化，品牌生鲜业务依然是增长亮点。公司的生鲜业务一直以来表现靓丽，整体盈利水平在行业内属于较高水平，品牌业务表现更为亮眼。“家佳康”品牌口碑极好，定位高端市场，迎合当前消费者追求高品质、好品牌的趋势，目前品牌肉收入在生鲜销售中占比已超过30%，预计19 年品牌业务将仍将有高速增长。另外，19 年公司将会重点发展商超、餐饮等高毛利渠道，不断探索新零售模式，渠道的不断优化将会推动生鲜销售利润的进一步提升。
