恒立液压：从挖掘机油缸崛起的高端液压装备制造商

恒立液压成立于1990 年，公司在1999 年成功研发挖掘机专用高压油缸而进入工程机械领域，2010 年成为卡特彼勒合格供应商，标志公司进入全球高端工程机械品牌配套供应体系。公司于2011 年在上交所上市，募集资金24.2 亿。上市后公司一方面开始拓展液压泵阀业务：2012 年高精密铸件厂正式投产；同年并购工业泵阀生产商上海立新；2014 年液压科技泵阀厂正式投产；2016 年公司挖掘机泵阀产品成功进入三一、徐工、柳工等国内一线品牌。另一方面大力进军海外市场：2012年成立美国、日本分公司；2014年收购德国WACO 液压油缸；2015 年公司收购德国哈威INLINE；2016 年收购HARADA 密封件技研株式会社。目前公司已成为我国液压传动系统行业领先的设备制造商，并已逐渐具备全球竞争力。

公司发展历程

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司液压产品已进入全球一线客户供应链体系。公司液压产品凭借出色的质量，先后进入国内外知名装备制造主机厂商供应商体系。工程机械领域主要客户包括卡特彼勒、神钢、日立建机、久保田、三一、徐工、柳工等。盾构领域已为行业领军企业中国中铁、中国铁建等客户供货。在海工、风电、通用设备等领域，公司已进入南北船、中海油、西门子歌美飒、中国中车、力劲、伊之密等厂商的设备采购体系。

公司性质为民营企业，实际控制人持股比例较高。公司实际控制人为汪立平、汪奇先生，汪立平先生通过恒力投资与恒屹实业间接持股恒立液压31.66%，汪奇先生通过恒屹实业与申诺科技间接持股恒立液压37.35%，汪立平与汪奇先生合计持股恒立液压69.01%。

公司业绩2017 年大幅增长，持续超预期。公司营收状况与宏观经济和工程机械行业景气程度具有较高相关性。经历了2011 年至2015 年行业下行周期后，公司业务于2016 年逐渐迎来复苏，受工程机械需求转暖，2016、2017 年营收及增速分别为13.7 亿/+26%、27.9亿/+104%，其中油缸贡献收入增长78%，挖机泵阀贡献12%。2017 年挖机油缸和非标油缸销量同比增长95%和76%，油缸单价分别上涨12%和6%。同时公司盈利能力明显好转，毛利率及净利率都有大幅的提升。相较于2015 年，公司2017 年毛利率及净利率分别从21%、6%提升至33%、14%，产品涨价和固定成本摊薄是主要因素，其中固定成本摊为毛利率提升贡献了约36%的因素。2017 年归母净利润3.8 亿，较2015 年行业低点的0.6 亿增长5.3倍，毛利率上升和规模效应带来的四费费率下降是主要因素。

——高端液压部件技术壁垒高、公司在挖掘机泵阀实现技术突破

挖掘机油缸在液压油缸中属于高端产品，技术难度和可靠性要求相对较高。公司产品质量过硬，挖掘机油缸质量达到世界先进水准，并在下游主要厂商如卡特彼勒、三一重工、徐工、柳工取得较大市场份额，并建立长期供货关系，市场地位稳固。

挖掘机液压泵阀，制造复杂程度远高于挖掘机油缸，铸件是基础，挖掘机泵阀流道结构较为复杂，整体结构件需要精密铸造。泵阀铸件品质是决定泵阀性能的基础。铸件在设计的合理性、铸造工艺、金属炉料和铸造砂品质、工艺操作等多方面因素存在较多技术难点。公司从2012 年开始投资约4.7 亿自建铸造工厂，通过铸件自产实现品质自控、工艺自控和产能自控，为制造高品质泵阀打下良好基础。

公司持续高强度研发投入，自主研发实力卓越。公司高度重视技术研发投入，研发费用由2011 年0.39 亿增加至2017 年1.2 亿。即使在2012~2015行业需求低迷之际，公司仍然保持研发费用大幅增长。截至2017 年底研发人员合计372 人，在柏林、芝加哥、上海和常州设有液压研发基地，同时聘请德国、日本、美国等数十位液压领域专家重点攻关突破液压泵阀相关产品。截至2017 年末有效专利166 项，24 项产品为江苏省科技厅认定为“江苏省高新技术产品”。公司已建立强大的研发团队，形成坚实的自主研发技术体系，为未来不断研发突破各类液压泵阀打下坚实基础。

多年研发终获突破，液压泵阀打破国外技术垄断。公司通过多年自行研发和收购上海立新、德国哈威莱茵切入工业泵阀领域，公司产品线从单一的挖掘机油缸和非标油缸制造，拓展至工业泵阀、挖掘机泵阀、液压系统集成等多个领域。在恒立产品技术突破前，我国高端液压产品主要由外资品牌把控，恒立成为国产液压品牌实现进口替代的领军企业。

公司产品线拓展路径

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司管理层卓越专注：公司管理层极具魄力，对研发突破挖掘机液压泵阀领域意志坚决，即使在行业下滑低迷期，其他竞争对手纷纷收缩过冬之际，公司仍多年坚持不懈投资及研发。

恒立优秀的管理层是公司在国内众多液压零部件制造企业中脱颖而出的重要因素。泵阀产能逆周期投资，行业回暖之际快速抢占市场份额。公司在2012~2016 年行业下滑周期内仍坚定投资研发挖掘机泵阀，在此期间内投资约4.7 亿自建泵阀缸体铸造工厂，8.3亿建设泵阀加工工厂。在下滑周期里形成年产铸件2.5 万吨，泵阀产值8 亿的优质产能。而与此同时，挖掘机泵阀行业内主要外资企业川崎、力士乐却在2011 年左右扩产的泵阀产能，但因中国行业需求下滑造成的闲置所困扰。在行业下滑期内同步收缩产能，川崎在日本的液压阀铸造合作伙伴将部分产能转移至需求更稳定的的汽车零部件领域，力士乐则关停了部分国内工厂，造成2017 年行业需求回升之际两大液压件巨头产能不足。恒立通过逆周期投资形成的巨大产能，在行业回暖竞争对手产能不足之际，快速切入核心主机厂抢占市场份额。

恒立逆周期投资抢占市场原理示意图

资料来源：立鼎产业研究中心

零部件制造重资产属性，形成坚实产能壁垒，经过多年的不断投资，公司形成原值高达31 亿元的固定资产，其中生产机器设备原值约18 亿。预计至2018 年底，公司将形成年产45 万根挖掘机油缸、3.5 万台套小挖泵阀、2.1 万台套中大挖泵阀的产能。而主要竞争对手中，KYB 仅能年产5 万根油缸，川崎泵阀年产能在4 万台套，恒立明显具备产能优势。较高的固定资产积累叠加技术难度较大的产品特性和已经逐渐寡头化的产品市场格局，共同形成坚实的行业准入壁垒。

与主机厂建立长期战略伙伴关系，油缸和泵阀品质直接影响挖掘机性能及运行稳定性，确立长期供应合作伙伴关系后通常不会轻易更换。公司在三一重工、卡特彼勒、徐工、柳工等主机厂占有优势份额，成功实现了与主流客户的深度绑定，而国内挖掘机市场集中度仍在提升，公司高份额供应龙头的地位稳固。