唯万密封：国产液压密封件领先厂商，公司产能扩张加速

唯万密封公司创始人以密封件进口贸易起家，228008年涉足制造，确认了自主研发、定制合作的主要发展道路。

2004年，公司主要创始人董静、薛玉强设立万友动力，取得了斯凯孚工业密封产品在国内的经销商资格，从事进口密封件在国内的贸易业务。

2008年，公司前身唯万有限成立，是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司；2009年，通过与进口品牌建立定制生产的合作模式，合力开拓国内市场；2011年之后，伴随公司密封材料体系逐渐成熟，公司产品在农机、煤机、工程机械领域陆续实现规模化应用；

2017年9月，唯万有限收购万友动力相关密封件贸易业务，与斯凯孚、TECHNO-PARTS（派克汉尼汾德国代理商）建立采购合作关系。2018年，子公司嘉善唯万成立，产能持续扩张。2020年6月，唯万有限完成股份制改革；2022年9月于深交所上市。

发展至今，公司自制产品围绕聚氨酯材料体系已具备对定制进口密封件产品的一定替代能力，考虑到当前自制件产能、下游客户多元化材料产品需求、进口件仍占据优势地位（尤其是工程机械领域）等因素，公司一直延续使用自制++定制外购模式，后续将逐步实现自制件替代。

公司发展历程

来源：公司资料

公司股权结构稳定，实控人及一致行动人共计持股超50%。公司董事长、总经理董静先生是公司创始人、实际控制人，直接持股占比35.33%，其一致行动人薛玉强先生担任公司董事、副总经理、销售总监，直接持股占比12.23%，是公司第二大股东。上海临都、上海方谊为公司高管、核心人员持股平台，公司实控人及一致行动人直接、间接持股占比合计约为51.7%。其他前十大股东均为外部机构或自然人股东，均为唯万有限发展过程中加入，为公司发展提供资金支持，不参与公司经营管理。

公司股权结构（截至公司2022年三季报）

来源：公司资料

液压密封件+密封包为公司主要产品形式，分别对应标准品和定制化解决方案。公司立足于材料研发，提供液压与气动密封产品和密封系统解决方案，主要产品类型包括密封件和密封包，其中液压密封类贡献公司总营收的78%，是公司的核心业务收入来源。

①各类密封件：包含主密封件和辅助密封件，用于实现液压油缸和气缸等设备密封系统的密封功能，如防止内部介质泄露、外部灰尘雨霜进入、防止不同部件在运动过程中直接摩擦接触等。2021年，液压密封件收入1.75亿元，占比42.64%。

②密封包产品：针对特定设备型号进行专门设计的定制化密封产品，通常在主机厂设备研发设计研发阶段即开始介入，用于满足设备整套密封系统的密封功能需求。2021年，液压密封包收入1.49亿元，占比36.23%。

按应用领域来看，工程机械贡献收入比重超过75%。公司产品覆盖工程机械、煤炭机械、农用机械和工业自动化四大领域，2021年，分别贡献收入为3.14、0.70、0.18、0.06亿元，占比分别为76.8%、17.2%、4.5%、1.5%。

液压密封件和密封包营收占比接近80%

来源：公司资料

工程机械业务贡献主要收入

来源：公司资料

按商业模式来分，公司核心技术产品贡献收入占比超过60%。从商业模式角度看，公司主营业务可分为自制件、外购定制件、外购标准件，2021年分别实现1.90、0.65、1.53亿元，分别占比46.33%、15.80%、37.26%。其中能够核算为公司核心技术产品的包括：①自制件系公司自主设计、生产的产品，由公司采购预聚体、管料等原材料，经过了注塑或车削的生产加工过程形成密封件，产品附加价值相对高；②外购定制件由公司参与设计研发，由于材料体系、客户指定等因素交由专门供应商定制化生产。外购标准件不属于公司核心技术产品，系公司未参与设计研发，属于根据客户需求直接采购的配套产品或代理销售产品。

2019-2021年，核心技术产品收入贡献分别为2.18、2.72、2.55亿元，在主营业务收入中占比75.8%、67.4%、62.5%，系公司主要客户之一徐工计划加快零部件国产化，开始深化与公司的合作，但在完全国产化替代之前，由唯万代理采购日本品牌密封件，因此导致公司外购件大幅增加。从毛利率水平来看，自制件毛利率一般在40%以上，普遍高于外购件，预计未来随着公司自制件在下游主机厂的不断验证和产能扩张，有望逐渐替代外购产品，并带动盈利能力进一步提高。

自制件+外购定制件+外购标准件的复合商业模式，更利于公司应对下游主机厂的多元需求。由于密封件工作环境复杂，材料、尺寸、结构规格众多，通常单一密封件供应商产品体系难以实现完整覆盖下游设备所需品类及型号，且密封件整体价值量在整机成本中占比较低，主机厂直接管理密封件供应链性价比较低，因此客观上形成了系统解决方案式、定制化采购/加工的模式。根据公司招股书，唯万通过“自制件+外购定制件+外购标准件”模式已形成近2.3万种不同功能、材料、型号规格的密封件产品体系，除去直接以密封件散件的形式面向客户销售之外，公司通过密封系统设计、密封件选型搭配，将密封件散件组件成密封包形式对外销售，密封包产品型号多达7000余种，可充分满足下游复杂需求。

公司各类型自制件毛利率明显高于外购件

来源：公司资料

受益于公司产品在下游市场的认可度不断提高，公司 2017-2021 年营收、归母净利润 CAGR分别为为 40.47%、30.85%，其中 2018 年公司收购万友动力（贸易业务），业务规模扩张显著。2021 年，工程机械行业进入调整阶段，收入、归母净利润增速分别为 1.39%、-22.45%，大宗价格上涨叠加主机厂加大对供应链议价力度，利润端承压相对显著；2022 年前三季度，实现收入 2.68 亿元，同比-17.0%，归母净利润 0.43 亿元，同比-5.35%；单三季度，实现收入0.81 亿元，同比-2.31%，归母净利润0.13 亿元，同比+7.91%，收入端收到上半年疫情冲击，采购、生产受到一定影响，单三季度降幅已现收窄趋势，利润端得益于成本压力的环节，单三季度已率先回正。

公司2017-2021年营收CAGR=40.47%

来源：公司资料

公司2017-2021年归母净利润CAGR=30.85%

来源：公司资料

公司整体盈利能力较强，且相对稳定：

（1）产品属性及定价机制决定了高毛利。2017-2022年前三季度，毛利率分别为46.92%、44.06%、39.53%、38.55%、35.71%、39.33%，毛利率的波动主要系销售结构的影响，一方面工程机械领域业务规模持续扩大，占比提升，其毛利率略低于煤机、液压支架；另一方面，由于外购件占比的提升，包括折价销售万友长库龄存货、徐工合作深化增加外采件销售等，但从2022年前三季度毛利率表现来看，自制件出货占比的提升已经推动了毛利率的回升。毛利率虽有波动，但仍基本维持较高水平，是公司产品属性及定价机制决定的，即①下游价值量占比低；②产品品类繁多功能性突出；③高端市场主流以外资品牌为主，定价较高。

（2）净利率表现相对稳定，公司费用控制得当。2017-2022年前三季度，净利率分别为19.29%、18.42%、16.21%、18.99%、14.52%、16.18%。2017-2021年，期间费用率降低2.69pct，其中销售费用率明显降低约4.12pct，管理、研发、财务费用率略有上升，其中管理费用率常有波动系疫情期间员工薪酬、各类费用支出波动导致。整体看费用控制取得较好成果。

公司盈利能力情况

来源：公司资料

2021年公司密封件产能为3725万件，产能利用率多年位于95%以上，液压密封件销量则达到5428.9万件（包含外购件），产销率100%左右。唯万看好未来“新基建”的发展推动，工程机械、煤矿机械等行业持续发展有望带动带动液压气动密封件等与之相关配套的前装需求增长，且由于工程机械、煤矿机械等设备保有量较大，售后市场容量相对更为广阔。公司产能相对紧张，扩产具有必要性。

超50%募集资金投向新建产能。从IPO募投项目来看，其中新增产能①：新建年产8000万件/套高性能密封件项目达产后，将新增工程机械密封件年产能7703万件，煤机密封件80万件，气动密封件87万件，农机密封件130万件；新增产能②：智能化升级改造建设项目利用现有技术更新设备，提高生产效率，达产后可形成高性能密封件产品年产能2000万件，其中活塞杆封、导向环、活塞封、防尘圈、中央回转各400万件。以上两个项目合计投入募集资金2.51亿元，占总募集资金投入的51%。

新建产能提高公司订单响应、交付能力，有望驱动公司业务规模扩张加速。2019年以来公司持续进行固定资产投资，2019-2021年产能增长CAGR为17%，2022年通过IPO进行产能的全面升级与新建，预计2024年实现1亿件产能，2021-2024年产能增长CAGR约39%。随着产能扩张的加速，有助于公司加速市场开拓。