精锻科技：汽车齿轮生产高新技术企业 客户结构优质

精锻科技是一家具有自主创新能力、拥有自主知识产权、掌握先进的齿轮模具设计开发与制造核心技术、采用冷温热精密锻造成形技术、专业化制造汽车齿轮的高新技术企业，主要产品为汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、新能源车中央电机轴和新能源车传动系统小总成、高端农业机械用齿轮等。公司产品为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、克莱斯勒、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪等公司众多车型配套，是目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮产销量位居行业前列。
公司主要客户

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

：2008-2017年公司各年营收均实现了不错增长，最低为2015年增长11.30%，年复合增速达23.83%，收入端基本上保持了比较快的增长；同期，净利润各年也均实现了正增长，最低为2014年增长2.92%，年复合增速达32.12%，利润端基本上实现了快速增长。2011年首发上市以来，2017年营收与净利润相比2011年均增长超1.9倍。从历史数据来看，公司的成长性不错，相比中信汽车零部件板块，公司上市以来的成长性优于汽车零部件板块。

公司与零部件板块营收年复合增速对比

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

公司与零部件板块净利润年复合增速对比

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

从客户结构来看，公司相比国内竞争对手拥有优质的国内外客户资源，根据公司披露的最新数据显示（2014H1），大众大连变速器公司和GKN 占比较高，分别为17.25%与10.37%。我们认为，（立鼎产业研究网，www.leadingir.com）随着公司不断深度开发这些优质客户，预计大众与GKN 等销售占比已经逐步提升，未来有望进一步提升。

通过以上分析，针对公司历史成长性比较好的原因，除了绑定大众等核心优质客户外，我们认为，首先，重资产属性与较长的投产周期决定了较高的进入壁垒，也降低了潜在对手的进入兴趣，精锻科技2017 年底固定资产相比2008 年底增长超9 倍，单位固定资产对应的营收有明显的降低，2017年不到1，同时，公司新产能投建周期（约1 年半左右）与新项目开发周期（约两到三年，形成稳定配套关系需三到五年）均较长；其次，劳动密集性较高也导致欧美等发达国家的汽车零部件基础件产业优势不再，这从单位员工的销售额可以看出，典型例子就是精锻的竞争对手之一德国BLW 被印度SONA 收购，2016 年8 月其美国子公司宣布破产。目前包括像基础锻造件、模具、压铸件、汽车车轮、内外饰等均逐步向中国、东南亚等国家转移，当然附加值较低也是重要因素之一。目前欧美主要汽车零部件企业的净利率较低，比如博世、德尔福、舍佛勒等，这也使得他们有动力转移劳动密集性高、附加值较低的业务，典型如江森自控剥离汽车座椅与内饰件业务。因此，我们认为，作为拥有客户渠道优势与产品性价比优势的零部件配套商，公司未来有望持续受益于产业转移及进口替代的趋势，从而实现国内与海外双发力的持续成长性。

——短期看，订单饱满支持公司业绩增长

依靠产品性价比优势和及时开发配套能力，公司持续努力开发配套主要客户，根据披露的不完全数据，自2015 年以来公司的订单完成率就较低（最新今年Q1的订单完成率为76.62%），无法完全满足主要客户的交付要求，致使公司加大生产力度，并通过空运以提升交付率，这导致近几年公司的运输费增长比较快，反过来也印证了公司订单的交付压力较大。

对于产能因素，通过本部与劳务公司合作，在非关键岗位使用劳务派遣技工人员以有效提出产总量，同时随着人员的增加，未来将逐步由两班作业实现三班工作制，从而有效提升产出水平，满足客户交付需求。

综上分析，短期来看，我们认为，公司在手订单饱满仍将支撑公司业绩保持快速增长，大众奥迪项目与格特拉克项目等预计是公司今年的增长点。

公司主要放量或将要放量的项目

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

——中期看，客户结构改善，新产品开始发力

首先，经过多年发展与积累，公司产品与客户结构持续改善。近三年公司收入增速明显高于销量，使得公司齿轮类业务产品均价显著上移，同时，公司配套客户结构也明显优化，去年公司配套的外资合资品牌销售收入占比同比提升近12 个百分点至95.44%。从公司配套项目来看，我们估计，这主要与大众、格特拉克等主要项目放量有关。

公司齿轮类业务均价在提升

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

外资合资品牌配套销售收入占比提升明显

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

零部件配套商的经营业绩增长最终还是要看主要配套整车厂的产销量走势。因此，根据主要主要整车厂客户情况，我们认为，未来公司将持续受益于主要客户大众在华因以SUV 为主的新产品周期而实现产销量较快增长。

大众在华积极扩产

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

奥迪在华有望迎来新一轮增长期

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

同时，通用、丰田、福特等配套客户相继进入或即将进入在华新产品周期，产销量值得期待，未来公司配套也有望受益。目前来看，上汽通用及凯迪拉克品牌销量表现不错，尤其是凯迪拉克销量持续高速增长。福特在华随着统一销售渠道，并计划从2019 年开始导入新车型，从而有望带动长安福特摆脱目前的销量大幅下滑局面，实现不错的增长。南北丰田随着导入全新TNGA 架构，并逐步推出新车型，如第八代凯美瑞、全新小型SUV奕泽和C-HR，车型性能整体提升，未来销量值得期待，目前今年前五月广丰的销量表现不错，实现了13.39%的增长。

福特通用在华发力

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

丰田在华中长期规划：积极导入新车型

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心