精锻科技（300258）：专注于乘用车精锻齿轮研发、生产与销售

精锻科技是国内专注于乘用车精锻齿轮研发、生产与销售，主要产品为汽车差速器半轴齿轮、行星齿轮、变速器结合齿齿轮，并在夯实基业的同时持续布局变速器轴、电子差速器齿轮EDL、新能源车中央电机轴和差速器总成等产品，为大众、通用、福特、奥迪、奔驰、丰田、长安、吉利、上汽、比亚迪等外资合资及自主品牌配套。

全资子公司宁波太平洋电控（原宁波诺依克）专注于VVT 总成、OCV 阀等，主要客户为江淮、海马、北汽、众泰、吉利、比亚迪等自主品牌。

公司主要产品

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇，合计直接和间接持股25.15%；第一大股东大洋投资（45.80%）中核心骨干员工合并持股比例超过50%，形成分配公司发展成果的长效激励机制。

公司2018Q3 归母净利润同比增长22.86%，增速高于营收增速。公司2018Q3 实现营收3.09 亿元，同比增长11.51%，归母净利润0.71 亿元，同比增长22.86%。2018Q1-Q3营收9.53 亿元，同比增长19.04%，归母净利润2.29 亿元，同比增长25.67%。我们认为，受第三季度汽车行业销量大幅同比下滑的影响，公司主营收入增速同比、环比下滑明显，处于2016 年以来最低位，但仍明显优于行业销量表现。

公司单季度营业收入及增速

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司Q3 毛利率同比下行，严控销售、财务费用，净利率同比提升。受三季度行业下行影响，公司Q3 毛利率36.57%，同比下滑2 个pct；公司严控费用，Q3 三费率10.01%，同比下降约3 个pct；净利率水平22.91%，同比增加2 个pct。前三季度毛利率/净利率水平分别为39.51%/24.07%，较为稳健。

从2018H1 来看，公司齿轮类、结合类主营产品增长稳健，VVT、电机轴等新产品占比大幅提升。2018H1 公司差速器和行星半轴齿轮类产品、结合类产品及其他产品销售额占主营业务收入的比例分别为68.97%/16.67%/14.36%，其他业务比例从2017 年的5.76%迅速抬升至14.36%，新业务扩展速度快。

——根据公司2018 半年报，自动变速器是国内汽车上单一价值量最高而国产率最低的零部件，市场需求增长速度远高于整车增长速度。我们认为在自主品牌快速崛起的背景下，精锻科技等自主零部件企业迎来双重利好：一方面，自主品牌销量扩张，变速器作为传统车核心部件，采用国内配套体系自主研发是必然趋势；另一方面，合资企业受到自主品牌的份额挤压，必须通过加快成本下降从而提高产品性价比，自主零部件配套比例得以提升。

而公司2017年自动变速器业务占比超过60%，其中给DCT配套的总收入超过50%；2018H1 公司AT 业务占10%多，DCT 业务占比超过40%，而DCT 配套产品的销售额同比增长超过50%，为公司业绩持续增长创造了良好的市场支撑。

我们认为，精锻科技是自主崛起的零部件企业典型代表，公司结合齿等变速器相关零部件业务成长性来源于三大驱动力：

（1）进口替代加速，跨国变速箱巨头和整车企业变速箱项目加快国产化步伐。

由于消费升级需求、成本下降压力等，外资和合资变速箱项目加速国产化，公司的产品将保持热销。根据2018 半年报，公司对外资及合资品牌车型销售额为6.25亿元，占本部产品销售收入的比例为97.05%，比上年同期增长3.99 个百分点。外资合资占比提升自主下降体现了外资合资的旺盛需求，也体现了公司的销路通畅，可以挑选盈利性较好的订单。

（2）自主品牌加快变速箱自制化，2018-2020 年后自主品牌需求将为成长接力。

对于自主品牌，提升自动变速箱配备率和自动款性价比是提升产品力的重要路径之一。公司于11 月6 日收到上汽变速器DM21 项目差速器总成定点，年需求量近40 万套，从2020 年起开始产能爬坡，配套荣威系列。

（3）海外格局变化导致市场空间拓宽，海外市场占比仍具备较大提升可能性。

公司国外收入处于稳定增长的态势，2018H1 销售收入占比达到22.45%，近两年毛利率比国内毛利率略高。公司主要全球竞争者为德国SONA-BLW、欧洲麦特达因Metaldyne、和日本武藏精密MUSASHI；其中SONA-BLW 美国子公司于2016 年7 月底破产，麦特达因被美国车桥收购，不利于参与部分外部竞争。公司和日本武藏精密将最大受益于SONA-BLW 破产，海外业务逐步提升。

——大众开启强产品周期，公司有望受益

公司客户质地优异，大众汽车是公司最主要客户之一。据公司2018 年4 月20 日的投资者关系活动记录表，公司2017 年前五大最终整车客户为大众、通用、福特、丰田和奔驰。据公司2018 年11 月8 日的投资者关系活动记录表，公司预计今年大众占销售收入比例超过30%，是公司最主要的客户之一。根据2018 半年报，公司已在为大众全球六个工厂配套（国内三个工厂、欧洲三个工厂）。

大众集团中国每年市场销量接近400 万辆的高水平，是国内最大的合资车企集团。2017年大众集团在中国销量达到418 万辆，同比2016 年增长5.1%。2018H1 销量199万辆，同比增长9.2%。我们预计，受后半年行业销量整体下行压力影响，大众中国未来三年内销量增速预计维持在3%-5%的水平。

我们判断中国是大众集团最重要的战略市场。2018H1 中国销量占大众集团全球销量比例36%，中国合资公司投资收益占大众集团营业利润23%。

2018-2020 年南北大众将进入强劲的SUV 和新能源汽车新产品周期，我们预计将产生明显的销量弹性。根据新浪汽车，2020 年前，大众将推出至少10 款新能源车型和至少10 款全新SUV 车型，开启全新一轮的强产品周期。

为保证在华新车型按规划投放，大众大连、天津工厂变速器产能不断提升。根据2018年8 月28 日的投资者关系活动记录表，大众大连工厂2017 年销售超过90 万台变速箱，2018 年计划销售超过100 万台；大众天津工厂2017 年DQ380、DQ500 和DL382 合计销售约100 万台套。

根据公司2017 年12 月23 日《关于公司收到大众汽车自动变速器（大连）有限公司DQ200 结合齿齿轮项目增量提名信的公告》，公司为大连工厂DQ200结合齿齿轮供货份额将由原来90 万台的40%提高到140 万台的80%，供货量增加76 万台，按照招股书单台乘用车5 个左右结合齿、假设每个结合齿单价25 元计算，我们测算公司年销售收入将因此增加0.95 亿元；DQ200 结合齿齿轮项目增量收入将占到2017 年营收的8.4%（2017 年营收11.29 亿元）。

根据公司2018 年4 月17 日《关于公司收到大众汽车自动变速器（天津）有限公司DQ381 一档结合齿齿轮项目提名信的公告》，收到天津工厂DQ381一档结合齿100 万套的80%份额的提名信。

除此之外，根据2018 年7 月20 日的投资者关系活动记录表，公司还为DQ500 结合齿供应50%份额，以及为DQ380 和DL382 配套轴类产品。

根据2018 半年报，2018 年配套天津大众DQ400E 油电混合动力DCT 的差速器壳体等三个项目已按照客户的项目进度要求落实了产能准备，并通过了客户项目批量生产能力审核，我们预计将对公司2018 年整体业绩增长产生贡献。

——单车价值量提升，产能扩充加速

公司产品应用于汽车动力核心件。汽车齿轮主要应用在驱动桥、变速器、分动箱和发动机内。公司的主要产品半轴齿轮和行星齿轮均为锥齿轮，主要应用在汽车差速器；结合齿轮主要用在变速箱。差速器的半轴齿轮以花键连接差速器与驱动桥之间传递较大转矩的实心轴（半轴）；结合齿是变速器中最主要的机械传动部分。公司不同项目锥齿轮价格不同，每套几十元到一百多元不等。

2017年公司差速器齿轮国内占比30%左右，国际市场占比12%左右，其它产品业务的份额相对较低。根据2018 年6 月15 日的投资者关系活动记录表，目前公司给DCT在做的有20个零件，单车价值量1000块钱，结合齿、轴的单车价值量远大于差速器齿轮。