扬农化工：农药原药生产龙头企业，景气下行下公司业绩韧性较强

扬农化工是农药原药生产龙头企业，公司主营产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂等。菊酯类杀虫剂和麦草畏除草剂是公司优势大类品种，市占率均位列国内第一，且具有上下游一体化产业链，成本优势突出。近年来公司“优嘉”项目持续放量，在补充公司优势品种产能的同时，积极拓展新型农药品种，为公司业绩稳步增长奠定基础，近十年归母净利润复合增长率为25%。2023年4月公司发布公告，全资子公司辽宁优创计划投资42.4亿元，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，项目建设期2.5年。2023年6月，北方基地项目正式开工，此次优创项目的实施，将从多个维度助推公司高质量发展。

——扬农化工成立于1999年，前身是扬州农药厂菊酯分厂，2002年在上海证券交易所上市。2003年优士化学成立，优士化学在扬州化学工业园有两个厂区，分别是大连路厂区和青山厂区。其中大连路厂区曾经建有（高效）氯氰菊酯、溴氰菊酯、功夫菊酯、DV菊酸甲酯、DV酰氯、间苯氧基苯甲醛、四氟对甲基苄醇等产品；青山产区主要包括3万吨/年草甘膦、2000吨/年乙腈、100吨/年2-乙酰烟酸生产装置，但由于长江经济带的保护政策，大连路厂区逐步搬迁，目前优士化学主要包括草甘膦以及一些中间体项目。2013年江苏优嘉公司成立，2014年2月优嘉一期项目开始建设，2015年7月通过验收；2016年3月优嘉二期开始建设，2017年5月产品逐步完成验收。2019年公司收购农研公司和中化作物，进一步提升研发和渠道实力。2020年公司优嘉三期项目建设完毕，同年优嘉四期项目开始建设，目前优嘉四期第一阶段项目相继投产（苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯和氟啶胺），优嘉四期第二阶段产品已完成装置安装，具备试生产条件。2021年公司股权转让至先正达集团旗下，成为其植保单元重要成员。2022年5月优创公司成立，北方基地的布局将使得公司的产品体量和质量得到进一步提升，为公司的长期稳定发展奠定基础。

公司现有产品情况

资料来源：公司资料

2020 年公共卫生事件发生，全球各国重视粮食安全保障，全球粮食价格大幅上涨，农户种植热情高涨，农化产品需求旺盛，叠加供应链紊乱带来的不确定性，农药价格开始上行。2021 年三季度能耗双控政策的执行，化工品供给受限，助推农药价格急速上行，并延续到 2022 年上半年。2022 年下半年步入农药需求淡季，同时成本端价格下行，对原药价格支撑不足，价格开始下滑。2023 年上半年跨国农药企业面临库存压力，采购积极性减弱，叠加农药供给端的不断释放，行业竞争加剧，农药价格持续回落。2023 年前三季度公司实现营收 92.74亿元，同比减少 29.22%；实现归母净利润 13.61 亿元，同比减少 16.94%。公司凭借成本和渠道优势，业绩韧性较强。

农药景气下滑营收短期承压

资料来源：公司资料

农药景气下滑利润短期承压

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一体化优势明显，成本控制出色，毛利率和净利率维持中高水平 。在行业景气下行阶段，公司作为行业龙头，主营产品一体化程度高，成本自主可控，叠加新建产能的逐步放量，在一定程度对冲农药价格下跌造成的影响，显示出公司的经营韧性。同时公司在费率方面维持在相对低位，2023 年前三季度的销售费率、管理费率、财务费率、研发费率分别为 1.84%、4.60%、-0.37%、3.25%，分别同比-0.08pct、-0.26pct、+1.42pct、+0.38pct。得益于产业链配套优势和良好的成本控制，公司今年前三季度毛利率和净利率能够维持在中高水平，分别为 26.14%和 14.68%。

公司费率维持低位

资料来源：公司资料

公司毛利率和净利率处于中高水平

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原药业务是公司主要的收入来源，并呈现逐年增长态势，2022 年公司农药原药营收和毛利分别为 94.9 亿元和 29.92 亿元，分别占比 60%和 74%。同时公司也在积极布局制剂业务，拓展终端渠道和用户。相对来看，制剂业务具有更高的毛利率，2022 年达到 47%，同比提高了 9.46pct，2022 年公司制剂营收和毛利分别为 16.96 亿元和 7.98 亿元，分别占比 11%和 20%。制剂业务发展将进一步完善公司“研-产-销”一体化产业链，提升公司产品竞争力。

公司营收组成（亿元）

资料来源：公司资料

各板块毛利率（%）

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资本开支稳步增长，优秀的产品布局和工程转化能力保障公司高质量 盈利水平。自2013 年优嘉公司成立以来，公司的优嘉项目稳步推进，资本开支逐年增加，2023 年前三季度资本开支达到 8.1 亿元，在建工程合计为 9.42 亿。目前公司的优嘉三期全面达产，优嘉四期项目二阶段也进入试生产阶段，产品布局的不断完善和出色的工程建设能力，使得公司始终保持高质量盈利水平，2022 年公司的 ROE 和 ROIC 分别为 21.02%和20.92%，分别同比增长 3.42pct 和 4.25pct，维持在近年较高水平。