潞安环能：以贫煤/贫瘦煤为主的喷吹煤行业龙头，公司集团资产整合可期

潞安环能是中国最大的喷吹煤生产企业之一，公司潞安矿区生产的贫煤和贫瘦煤属低硫、低灰、特低磷、固定碳含量高、发热量高而爆炸性极弱，且可磨性、煤粉输送性及燃烧性能好，适合于做除无烟末煤之外的高炉喷吹煤。潞安贫煤和贫瘦煤作为高炉喷吹煤使用，改变了之前单独使用无烟煤作为高炉喷吹煤所产生的无烟煤资源量约束以及无烟煤价格较高的不利局面，使得高炉喷吹煤可用煤种以及使用成本都得到了较大的优化。公司 2022 年喷吹煤产量约 2,042 万吨，约占全国高炉喷吹煤消费量的 13%左右。同时，公司 2022年原煤产量约占集团产量的 54%，在山西省政府对省属国有企业80%以上资产证券化率要求的背景下，公司通过收购整合集团优质煤炭资产促进规模扩张和盈利提升的空间较大。

——高炉炼铁需要消耗大量的焦炭，也就意味着消耗大量的焦煤资源。然而全球焦煤资源日益紧缺且价格昂贵，高炉喷吹燃料技术就是一项能够有效降低高炉焦炭消耗且降低高炉冶炼成本的创新技术。通过高炉风口向炉内喷吹燃料，可以替代部分焦炭向高炉提供热量、还原剂及渗碳剂，从而降低吨铁焦炭消耗量。各国使用过的喷吹燃料包括重油、煤炭、焦油、沥青、焦炉煤气以及天然气等。第二次石油危机之后，由于油价的大幅上涨，日本和西欧国家相继停止喷油，高炉喷煤技术逐步成为 20 世纪末至今的世界炼铁高炉喷吹燃料的主要模式。高炉喷吹煤粉的意义在于：1）价格低廉的煤粉替代价格昂贵的冶金焦煤，降低生铁生产成本 2）喷吹煤粉还是调剂炉况的有效手段 3）喷吹煤粉可以促进高炉的稳定运行4）喷吹煤粉会降低理论燃烧温度，为高炉使用高风温和富养鼓风创造了条件 5）喷吹煤粉气化过程中放出比焦炭多的氢气，提高了煤粉的还原能力和穿透扩散能力，有利于矿石还原和高炉操作指标的改善 6）喷吹煤粉替代部分冶金焦炭可以减少炼焦设施的投资，并减少焦炉座数以及生产的焦炭量，降低炼焦生产对环境的污染。

我国上世纪 90 年代之前，高炉喷吹的基本都是无烟煤，主要是无烟煤热值高、含碳量高且煤粉燃烧没有爆炸性。然而我国无烟煤资源相对有限且价格较高，对于提高喷煤比和降低炼铁成本都不利，后续我国通过科研逐步开发出烟煤喷吹的方式，大大扩展了可利用的煤种，基本上从褐煤到低变质烟煤到高变质烟煤都可以作为配煤进行喷吹。当然根据高炉喷吹用煤技术条件、我们煤炭资源禀赋特征以及贫煤和贫瘦煤更高的含碳量和热值、基本无结焦性、较好的燃烧性和反应性，但较低的煤粉燃烧爆炸性，是目前除无烟煤之外应用最广的高炉喷吹煤种。无烟煤、贫煤和贫瘦煤是我国高炉喷吹用煤的首选煤种。无烟煤、贫煤和贫瘦煤在我国分布广泛，主要在华北的山西、河南、陕西、宁夏，华南的云南、贵州、四川、湖北、湖南、福建、江西以及西北的甘肃和青海。喷吹煤的性能指标主要考察灰分/硫分/钠钾含量、可磨性、喷流性、粒度、燃烧性、反应性、着火点以及爆炸性等。

典型矿区稀缺高炉喷吹用煤主要煤质指标

注：11.55~35.45/21.56 表示最小~最大/平均值，其他数据同；PW 表示贫煤，WY 表示无烟煤，PS 表示贫瘦煤

我国的高炉喷煤比相比国际水平仍然较低，据中国钢铁工业协会统计，近年来我们高炉喷煤比基本稳定在 140-145kg/t 的水平，相比海外150-200kg/t 的水平还是有一定的差距，当然我国比较优秀的钢铁企业的喷煤比已经能够达到 200kg/t 甚至更高的水平。国外高炉喷煤比比较高的原因有：1）国外入炉原料包括铁矿石和焦炭的品质相对较高 2）普遍采用富氧鼓风以及提高风温来维持风口火焰温度 3）磨煤以及喷煤系统可靠完善4）单炉的容量相对较大。当然我国高炉炼铁企业考虑到全系统生产成本，不再追求过高的喷煤比，而是在焦炭/煤粉价格比、喷煤比以及生铁产量等方面综合考虑，寻求最佳喷煤比，提高煤粉的置换率，实现炼铁成本的最优化。预计随着中国产能置换带来的高炉平均容积的提升、喷煤技术以及其他炼铁相关的指标提升的背景下，我国的高炉喷煤比将会有进一步的提升，但提升的过程将是渐进式而非爆发式。

中国高炉炼铁喷煤比

资料来源：中国钢铁工业年鉴

公司生产的喷吹煤主要是位于山西沁水煤田潞安矿区的贫煤和贫瘦煤。潞安贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术开发和应用科研项目历经十年的艰辛探索获得成功，于 2007 年获得了国家科技进步二等奖。潞安贫煤、贫瘦煤用作高炉喷吹用煤具有较大的优势，在于其拥有低挥发分、低灰分、煤灰熔融性高、热值高、特低硫、特低磷、反应性好、弱爆炸性及可磨性好等品质，非常适合于高炉喷吹。而其他类型的烟煤用作喷吹用煤由于挥发分较高以及较强的爆炸性，相比贫煤和贫瘦煤使用的并不是很多。

贫煤、贫瘦煤品种及煤质特性

资料来源：CNKI

公司目前开采的煤种主要有混煤、洗精煤、喷吹煤和其他洗煤四类煤炭产品，其中混煤主要用于电力等行业，洗精煤主要用于炼焦配煤，喷吹煤主要用于钢厂高炉喷吹、烧结等，其他洗煤主要用于机车、化工等行业。上述四大主要产品具有特低硫、低磷、低中灰、高发热量、高灰溶点、可磨性好、热稳定性好等特点，是优质的动力煤、炼焦配煤、高炉喷吹煤化及化工用煤。公司混煤和喷吹煤是主要的销售品种，占到约 95%的销售比例。公司混煤（即动力煤）销售约四成是按照保供煤进行销售，价格按照发改委中长期合同月度价格执行，其余的动力煤销售按照市场价格进行。公司的喷吹煤全部采用长协模式，但锁量不锁价，价格每个月调整一次，基本按照市场价格的变化来进行调整，所以喷吹煤价格基本是跟随市场价格变化而变化。

公司2014年以来不同煤种销售占比

来源：公司资料

公司煤矿清单

来源：公司资料

2020 年，山西煤炭行业经历了2010 年行业整合之后的又一次大规模整合，其中潞安集团由之前的潞安矿业集团更名为潞安化工集团，将作为在高端煤化工产业领域发展的旗舰。潞安化工集团整合了原阳煤集团部分煤炭资产，但也划拨了部分煤炭资产予新成立的晋能控股集团，潞安化工集团的煤炭产量在过去的几年有了一定的提升。

山西煤企合并示意图

来源：公司资料

潞安化工集团自2010年以来集团煤炭产量

来源：公司资料

山西省政府要求省属国有企业十四五期间资产证券化率要达到 80%以上，充分利用现有上市公司平台提升国有企业资产证券化率，避免出现二次股改。这一指示明确了借助上市公司平台整合集团同业资产消减同业竞争的大方向。煤炭行业上市公司逐步收购集团优质同业资产在过去几年已经成为了一个趋势，其原因主要为：1）各个地方政府对于资产证券化比例提升的要求 2）煤炭上市公司资产负债表大幅改善带来收购能力的提升 3）煤炭上市公司集团仍存在较多的煤炭资产且上市规则要求消减同业竞争。2016 年以来，已经看到了很多的煤炭上市公司收购集团资产的案例，这些收购都驱动了上市公司规模的扩张和每股盈利的增厚，虽然每个收购案例达到的幅度可能是不一样的。

煤炭行业A股上市公司资产负债率

资料来源：Wind

煤炭行业A股上市公司净债务规模

资料来源：Wind

公司在 2019 年通过收购集团慈林山煤业增加了540万吨/年的煤炭产能，相当于公司 2018年煤炭产量的15%。同时公司2022年原煤产量占集团产量约54%，显示公司仍有相当大的空间通过收购整合集团煤矿资产进行规模扩张和盈利提升。随着集团煤矿的矿权完善，预计公司仍将继续推进集团同业资产的收购整合。