2019年我国电解铜供给回顾及2020年展望：TC/RC和硫酸问题仍在，减产将持续蔓延
铜精矿 TC/RC 持续大跌，影响实际产量的释放。2019 年开始 TC/RC 持续下降至历史低位，反映铜精矿短缺加剧。截至 12 月 6 日，TC/RC 为 55.3/5.53 。2020 年国内冶炼厂和海外铜矿企业的长单 TC/RC 也降至 62/6.2，而冶炼成本相对来说较为固定，加工费持续走低意味着冶炼厂利润空间不断受到压缩，影响新建产能的释放和在建产能的开工率。
铜精矿现货/长单 TC 走低
资料来源：wind
国内粗铜加工费均价走低（单位：元/吨）
资料来源：SMM
电解铜综合加工费逼近现金成本，TC/RC 70/7.0 以下出现完全成本亏损。假定进口铜精矿品位 Cu 为 23.75%；扣减率为 1%；人民币兑美元汇率为 7 的基础上，测算进口铜精矿 TC 范围 50-72 美元/吨对应综合加工费 2310-3327 元/吨。国内产能大于 20 万吨的电解铜企业的边际现金亏损 TC/RC 为 54/5.4 左右。根据 Mymetal 测算，铜精矿综合加工费已逼近部分中小冶炼厂盈亏平衡线。从完全成本来看，叠加折旧以及财务费用，国内绝大多数使用进口铜精矿的冶炼厂出现完全成本亏损。
硫酸价格走低施压冶炼厂。硫酸的下游以化肥和化工为主，受化肥消费有所下降的影响，国内硫酸的需求基本持平。另一方面根据中国硫酸工业协会的数据，未来 5 年内中国将会有超过 2000 万吨的冶炼酸新产能投产，硫酸行业将长期处在产能过剩的状态。受供给过剩的影响，全国硫酸均价从 2018 年 11 月的 515 元/吨下滑至 2019 年 11 月的 155 元/吨，我们预计硫酸价格将持续在低位运行，电解铜产能的开工率受到压制。
2015-2019 年硫酸消费量和产量（单位：万吨）
资料来源：Wind
硫酸价格走低进一步施压冶炼厂
资料来源：Wind
随着现货 TC/RC 下降到 60/6.0 以下，国内小型铜冶炼厂的开工率迅速下降。国内小型铜冶炼厂的短单比例一般高于大型铜冶炼厂，其盈利能力更受现货 TC/RC 影响。随着进口铜精矿在 7 月份低于 60/6.0 TC/RC，受现金成本亏损的影响，8 月份开始小型冶炼厂的开工率迅速下降。截至 10 月，开工率已经从年内高点的 74.3%降至 45.7%。根据 WoodMackenzie 数据，国内山东和广西的部分冶炼厂已开始减产，合计影响产能 20-30 万吨。
预计中大型铜冶炼厂 2020 年起开工率将有所下降。受益于 2019 年较高的长单 TC/RC，盈利能力有所保障。预计随着 2020 年 62/6.2 的长单 TC/RC 开始执行，中大型铜冶炼厂的盈利能力迅速收窄，部分产能出现边际现金亏损，开工率将有所下降。CSPT 已确定联合减产，中大型铜冶炼厂开工率明确下降。
2019 年 8 月来国内电解铜小型冶炼厂开工率下降（单位：万吨）
资料来源：SMM
预计 2020 年 Q1/Q2 国内精炼铜产量 214/212 万吨，同比-3.2%/+2.6%。根据 SMM的数据，受益于新增产能的投放，国内电解铜1-11 月产量 813 万吨，同比增长 2.0%。受以下因素影响，1）2020 年国内电解铜产能在上半年无新增产能释放；2）TC/RC 低迷和硫酸端的现金亏损，压制开工意愿；3）硫酸的有价无市可能导致冶炼厂库存饱和而减产或停产；行业利润空间较小，4）冶炼厂检修比例可能会高于往年。我们预计 2020 年 Q1/Q2国内精炼铜产量 214/212 万吨，同比-3.2%/+2.6%，电解铜实际产量有所下降。
