国电南瑞：电力二次设备优质龙头 整合资源向方案解决者转型

国电南瑞公司完整布局电网建设及电力自动化各环节，重大资产重组整合顺利。公司是国内电力自动化领域龙头，资产重组后业务布局更加完善，竞争力进一步提高。目前，公司已实现电网自动化、工业控制与轨道交通、节能环保、发电与新能源、继电保护与柔性输电、电力信息通信、海外工程总包等七大业务板块全面覆盖。

控股股东地位稳固，资产重组增强实力。公司作为南瑞集团控股子公司（股权占比52.21%），是国家电网旗下核心装备制造和技术研发平台，国网直接和间接持股比例为57.7%。通过整合国网旗下继保电气、普瑞工程等优质资产，在解决同业竞争问题的情况下，助力公司完善输电、变电、配电、调度等环节布局，协同效应进一步加强。

国电南瑞股权结构（截至2018年H1）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司实施完成重大资产重组之发行股份购买资产工作，收购普瑞特高压100%股权、设计公司100%股权、江宁基地及浦口房产土地；继保电气87%股权、信通公司100%股权、普瑞工程100%股权、普瑞科技100%股权、北京南瑞100%股权、上海南瑞100%股权、印尼公司90%股权、巴西公司99%股权、瑞中数据60%股权、云南南瑞100%股权等。2017年12 月22 日，国电南瑞和南瑞集团签署了《国电南瑞科技股份有限公司与南瑞集团有限公司之资产交割协议》，确认截至签署日，国电南瑞已与南瑞集团完成了南瑞集团主要经营性资产及负债的资产交割工作。通过上述资产注入，公司进一步新增了继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、水利水电自动化等业务，2017 年度上述资产合并利润（考虑内部抵消）为20.60 亿元，占公司当年归母净利润的63.57%，公司经营规模快速扩张、经营范围极大完善，龙头地位进一步巩固。

公司成立以来重大事项

资料来源：公开资料，立鼎产业研究中心

——优质龙头协同效应显现，抗周期能力增强。2018 年H1，公司重组后建立事业部模式加速推进内部业务线整合，在电网投资额同比回落的情况下，仍实现业绩超预期增长：营业收入105.58 亿元（同比+20.09%），归母净利润13.52 亿元（同比+50.77%），主要系公司整合资源进展顺利、期间费用较2017 年同期回溯水平均出现改善以及应收款项会计变更所致。公司作为具备电网全环节布局的龙头设备企业，深耕各细分领域的技术更新与前沿产品，受电网升级改造与结构性需求拉动，整体经营情况抗周期表现较好，业务协同与整合能力得到进一步验证。

布局进一步完善，设备制造商向方案解决者转型。公司完善了在继电保护、柔性输电以及电力信息通信等领域的布局，将构成未来智能电网的重要组成与核心技术之一，公司通过收购相关优质资产帮助自身加速从传统设备制造商向具备方案解决能力的综合能源服务商的转变。

公司重组前后业务布局对比

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

分业务来看，公司在电力（能源）解决多领域深度布局，自身经营情况受外部影响波动风险较小，经营能力稳健，协同效应带动公司业绩实现穿越周期的超预期增长：

电网自动化与工业控制：2018年H1 实现营业收入66.52 亿元（同比+36.28%），毛利率28.45%（同比-1.62 pcts），公司集中招标市场份额持续提升，电力自动化与工业控制（轨道交通）同时发力，南网监控、山东混合配电、徐州地铁2 号线、北京地铁3 号线等项目中标助力公司上述业务维持高速成长。其中，在电网自动化方面，公司拥有国家电网省级以上调度系统近全部份额以及地区级调度系统较大份额，变电站自动化和配电自动化市场占有率分别超过40%和30%，并参与用电信息采集系统相关标准的制定。

电力自动化信息通信：实现营收14.27亿元（同比+49.58%），毛利率小幅下滑至20.32%（同比-0.88 pct）。公司切入数据运维与信息安全领域，中标数据网络管理、数据仓库一体机、电力调控分中心自动化等项目，拓展国网外客户，为未来智慧能源业务扩展夯实软件技术基础。

继电保护及柔性输电：实现营收13.86亿元（-22.17%），毛利率波动至36.14%（-3.32pcts），营收波动系直流项目进度影响收入确认，预计下半年随着项目推进业绩将迎好转；公司参与张北柔直工程、山东特高压交流环网、光热等示范项目，预计下半年开标与核准项目将陆续推出，利好全年盈利。

发电及水利保护：实现营收7.95亿元（-22.93%），毛利率为14.96%（+5.78 pcts），公司调整业务结构，降低光伏占比，导致收入出现波动但在一定程度上修复毛利水平。

集成及其他：实现营收2.57亿元（+144.04%），毛利率下降较多至29.21%（-14.46pcts），系业务结构变化，其中毛利率较低的工程总包业务快速增长所致。

公司业务构成及毛利率

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

整合初期费用改善明显，研发支出维持较高水平。公司经历重大资产重组，带动经营范围与体量快速扩张，同时公司整合初期期间费用率增幅较大。但根据回溯口径公司三费均出现一定改善，销售/管理/财务费用率分别为5.93%/8.55%/-0.47%（-0.68/-0.56/-0.76 pct），并位于公司年初制定的控制计划之内；公司研发支出占比保持增长，达7.02%（+0.10 pct），维持较高研发投入水平。

——公司借助本次重大资产重组，进一步强化自身在国内二次设备领域的龙头地位，具有以下四点主要优势：

电网完整布局，整合顺利协同优势扩大。公司通过收购继保电气、普瑞工程、信通公司等优质资产，完善公司在柔性输电、继电保护、电力自动化信息通信等领域的产品布局，至此公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度等各领域，可全面支撑并深度参与智能电网建设；重组后积极推进组织架构改造，统筹设立南瑞研究院与五大事业部，并独立管理继保柔直业务，统筹管理下费用改善明显。在2018 年上半年电网投资走弱的背景下，实现业绩超预期增长，龙头地位进一步巩固。

掌握坚强智能电网核心技术。我国坚持建设坚强智能电网的目标，其中基础技术环节，包含信息通信技术、传统电力网（一、二次设备）、可再生能源消纳技术（柔性输电）等，公司均已完成产品布局并在部分技术领域处于国际一流、国内领先的优势地位。在此基础上，公司可深度参与我国智能电网建设全流程，并逐步朝着未来综合能源方案解决商的方向不断发展。

发展通信技术，率先完成传统制造商转型。公司通过重组新增电力自动化信息通信业务，2018 年上半年该项业务快速发展，公司通过提供信息通信运维、监管及咨询服务、信息安全等服务，中标数据网网络管理、数据仓库一体机、电力调控分中心自动化、海量准实时数据服务平台运行维护等重大项目。公司借此进一步强化在电力电子领域的技术与先发优势，加快从二次设备制造商向电网自动化业务方案解决商的转变，为未来向能源方案解决商发展奠定了良好的软件技术基础。

面向海外市场成长空间打开。公司根据“一带一路”倡议，积极拓展海外市场，2018年上半年海外业务增长迅速，实现营收5.72 亿元（+15.64%），公司变电站产品成功打入欧洲高端设备市场，同时承建巴西440kV 变电站扩建总包、新加坡电动汽车及充电桩等项目，产品服务获国际认可，未来海外成长空间开启。

——在电网自动化方面，公司产品包括调度、变电、配电、用电等多个自动化系统，拥有行业领先的技术优势和经验。2017 年重组后公司各项业务获得较强的协同效应，进一步增强公司核心竞争力，提升盈利能力和发展空间。

配电自动化市场份额较高，目前融资租赁模式下盈利能力有限，预计未来将充分享受行业红利迎来收入稳健增长。公司在配电自动化主站、子站/终端、配电通信系统以及智能化配电一次设备等领域一直处于国内领先地位，先后承担了国网公司第一、第二、第三批配电自动化试点及推广工作中60%的工程建设。2014-2017年，公司回溯口径下配网主站招标市场份额达46%（南京控制22%、北京科东16%、继保电气8%），市占率高居第一。

2014-2017 年配网主站招标市场份额

资料来源：国家电网电子商务平台，立鼎产业研究中心

2017 年，在国家电网投资整体缩减的背景下，公司配电自动化业务由销售转而采用对外融资租赁模式，以总包方身份参与配网建设。该模式下业务的开展体现在跳涨的资产而非盈利上，当期除有限的利息回报外难以完全兑现业绩。按历史规律国网将在3 年内进行回购，预计2019年后公司相关资产规模有望持稳，进而逐步转化为收入。根据国家能源局和国家电网的规划，2019-2020 年我国配电自动化覆盖率将提升30 pcts 至90%，届时公司将充分享受行业红利迎来收入稳健增长。

重组后公司在变电站自动化市场如虎添翼。2017 年公司承担了北京、唐山等地智能变电站二次系统集成工作，变电站自动化产品在国网集招份额达到21%，和2015 年相比实现翻番，收入规模快速增长。继保电气的注入使公司在变电站自动化市场如虎添翼，2017 年市场份额合计达40%，行业领先地位稳固。继保电气的电厂和变电站保护自动化系统已在国内外大型火电、水电、风电、新能源发电及变电站等10000 多个工程得到广泛应用，运行稳定可靠，其中包括：国内首个基于IEC61850 的数字化火电机组ECMS 系统——华能海门电厂（4*1036MW）、国内首个基于IEC61850 的数字化火电机组一体化电气监控系统——神华万州发电厂（2*1000MW）、国内首个基于IEC61850 的水电厂500kV 数字化NCS 系统——葛洲坝水电厂、国内首个全风场数字化监控系统——大唐卓资风电场等。

2017 年变电站自动化竞争格局

资料来源：立鼎产业研究中心

调度系统更新在即，未来盈利空间静待开启。随着特高压交直流混合电网的大规模建设及“大运行”体系的全面构建，公司D5000 系统信息规模及处理压力剧增，性能瓶颈逐步显现；2015 年后地调系统在全国覆盖率已达50%以上，后续市场开辟难度加大，2016 年调度自动化业务新签合同额下降40.40%至16.48 亿元。在此背景下，公司自2015 年起着手研发超大规模电网调控集群化系统，提高调度驾驭大电网能力。目前该成果已在苏州电网示范应用，并于2017 年9 月通过验收，自2018 年起将逐步推广应用到国、网、省、地多级智能电网调度控制系统，打开未来增长与盈利空间。

特高压放量在即，公司竞争力增强。特高压建设工程有望在2019-2020 年迎来新一轮招标采购期，我们预计总投资将达2000 亿元以上，其中站内核心设备需求规模约1000 亿元。公司目前充分整合自身在核心设备如换流阀、直流控制保护等领域的优势，提升自身的中标份额，我们预计结合当前市场空间与公司市占率情况，保守估计本轮需求可在未来2-3 年内利好公司相关业务营收超120亿元。

以最近完成主设备招标的南方电网乌东德-广东广西特高压多端直流示范工程的中标结果为例：项目总投资达242.5 亿元，其中主设备采购达75 亿元，四大龙头设备厂商特变电工、国电南瑞、许继电气、中国西电的中标比例分别达23%、14%、14%、9%，合计占比超59%。

——继电保护设备市占率业内居首，未来将持续保持领先地位。目前我国是唯一运营世界上最高电压等级的1000kV 交流特高压系统的国家，而继保电气拥有该领域国际领先技术水平，其继电保护产品在交流特高压的市场份额较高。2017 年回溯口径下，国电南瑞和继保电气合计中标比例为34%，优势持续扩大。同时，近年来继保电气积极开拓国际市场，目前继电保护产品已远销150 个国家和地区，并进入英国、澳大利亚等欧美发达国家，成为仅次于ABB、SIEMENZ 和GE 的全球第四大继电保护生产厂商。

2017 年国网保护类设备中标情况

资料来源：国家电网电子商务平台，立鼎产业研究中心

2016-2017 年继保与变电站计算机监控系统中标份额

资料来源：国家电网电子商务平台，立鼎产业研究中心

柔性输电技术水平国际领先，市场竞争力较强。重组后将注入公司的继保电气是国内最早开展柔性交直流输电技术攻关、产品开发与工程实施的企业之一，世界上首家整体通过KEMA 机构权威认证的供应商。继保电气先后完成国内首个柔性直流输电工程-上海南汇柔性直流输电示范工程、世界首个多端柔性直流输电工程-南澳柔性直流输电工程、世界首个五端柔性直流输电工程-浙江舟山多端直流输电工程，成为继ABB、SIEMENS 后世界第三家拥有全套自主知识产权成套设备并实现完整工程应用的供应商；并完成世界首个双极柔性直流输电工程-厦门柔直工程，技术水平国际领先。

普瑞工程和普瑞科技布局柔性输电核心设备。普瑞工程拥有柔性直流换流阀、直流场关键设备及阀基控制器等为代表的直流输电系列核心产品和核心技术，是国内第一家具有自主知识产权直流阀技术的公司。普瑞科技具备基于IGBT 的全控器件研发及制造技术，全面掌握MMC 等多种拓扑结构的阀研发及制造技术，具备大容量链式STATCOM、高压柔直、UPFC、SSSC 设备研制能力及制造技术。

先发优势与技术优势，助力公司柔性输电工程招标中实现业绩增长。截至目前我国有6项柔性直流输电工程已经结束招标，南瑞集团中标其中的5 项，大部分工程均中标核心设备换流阀。张北柔性直流示范工程第一次设备招标于2018 年1 月启动，继保电气承担了包括直流电网控制保护、柔直换流阀、直流断路器、直流高速测量装置在内的13 项国家电网公司科技项目。

以张北直柔项目目前中标情况为例，公司在参投领域中标占比较高，除互感器外，中标份额均不少于50%，细分领域优势较为显著。

2018 年上半年受柔直项目进度确认影响，收入与盈利出现较大波动，预计随着相关项目的进度逐渐推进，公司当年继保与柔性输电业务表现将迎来修复。

电力自动化信息通信高速成长，智能电网核心基础技术布局完善。公司上半年电力自动化信息通信实现营收14.27 亿元（+49.58%），毛利率小幅下滑至20.32%（-0.88 pct）。公司切入数据运维与信息安全领域，中标数据网络管理、数据仓库一体机、电力调控分中心自动化等项目，拓展国网外客户。考虑到公司在继电保护与柔性输电业务上的先发与技术优势，随着电力自动化信息通信业务应用场景的不断增加，公司已夯实智慧电网技术基础，未来可充分把握智能电网建设推进带来的产品升级替代空间，助力公司持续增长。