荣泰健康：国内按摩器具行业领先企业 按摩椅业务主导地位日益显著

荣泰健康深耕技术，产品迭代升级不断加快，打造国内按摩器具领先企业。家族企业股权结构稳定，员工持股计划绑定利益，释放经营活力。公司按摩椅业务主导地位日益显著，业绩稳步提升，荣泰健康主营业务业绩自2012年进入快车道，营收净利双双增长，2012年至2017年公司营业收入从3.27亿元增长到19.18亿元。

（一）深耕按摩器具行业20年，产品迭代升级打开市场空间

深耕技术打造按摩椅龙头企业，牵手奥运世博塑造品牌形象。荣泰健康品牌于1997年创立在上海，公司于2002年正式成立，并于2017年1月11日A股上市。荣泰健康是一家集研发、制造和营销为一体，专注于健康产业的按摩器具（主营按摩椅）、科技养生解决方案供应商和品牌服务商。公司拥有专利权一百余项，被授予“科技小巨人企业”、“上海创新型企业”、“高新技术企业”、“上海市认定企业技术中心”等荣誉。同时公司借助奥运会、世博会、冬运会等世界瞩目的平台宣传品牌的形象，还通过中央电视台、航空杂志、高铁杂志等高端媒体塑造品牌形象，被授予“中国驰名商标”、“上海市品牌培育示范企业”、“上海著名商标”等荣誉。

荣泰健康发展历程

资料来源：公司资料，立鼎产业研究中心

按摩椅主导地位日益凸显，成为公司研发及销售的主要开拓方向。公司按摩椅自推出以来，按时间顺序和技术先进程度，根据按摩椅背部按摩机芯行走轨迹，可以大致分为直形导轨（第一代）、S 形导轨（第二代）和 L 形导轨（第三代）共三代产品；此外，按摩小电器产品是公司产品线的重要组成，公司先后推出便携式按摩器、腿足按摩器、按摩垫、塑身按摩器等多种按摩小电器产品。

荣泰健康产品迭代升级情况

资料来源：公司资料，立鼎产业研究中心

荣泰健康主营业务业绩自2012年进入快车道，营收净利双双增长。2012年至2017年公司营业收入从3.27亿元增长到19.18亿元，2018年1季度营业收入为6.03亿元，同比增长64.92%，这主要是由于公司持续的技术研发和产品升级，2012年荣泰健康推出L型导轨按摩椅并把握时代潮流更新多媒体功能，获得了市场的肯定和认可，市场份额不断扩大。2012年至2017年公司归母净利润从676万元增长为2.16亿元,2017年增速下降主要是由于研发支出的加大以及汇率变化导致的汇兑损失。

——外销、内销以及共享是拉动按摩椅企业业绩的三驾马车。在外销方面，荣泰深度绑定大客户bodyfriend，并不断开拓其他海外市场，未来业绩贡献预计将继续维持。在内销方面，线上线下渠道双双增长，线下渠道营收增速首次超过线上渠道，研发&营销投入持续增长，核心竞争优势增强护城河作用明显。在共享方面，摩摩哒在铺设数量、铺设场地等方面均具有明显优势，业绩可期。

（一）外销：绑定大客户享受韩国市场增长红利，发力北美市场潜力巨大业绩增长可期

1、与body friend 开展深度互利合作，未来业绩贡献料将继续维持

body friend——韩国按摩椅市场龙头企业。BODY FRIEND 是韩国知名健康产品经营企业，主要销售按摩椅、床垫、净水器、砻谷机等家用健康产品。该公司主要通过直营体验店、电视购物、家用电器连锁卖场及互联网电商方式进行销售，销售服务网点遍布韩国全境。自2012年以来韩国按摩器具市场迅速增长，BODYFRIEND 抓住机遇扩大市场份额，营业收入和净利润均实现了较大幅度的增长。截至2016年9月，BODY FRIEND 在韩国开设110家直营体验店；在Himart、三星连锁卖场分别设立了约 450、250个网点，在乐天、现代等百货商店设立了15个网点。

受益于（立鼎产业研究网，www.leadingir.com）大客户的快速发展，公司业绩提振明显。body friend是荣泰健康的第一大客户。公司主要负责body friend的中高端按摩椅，近年来公司业绩增幅中来自韩国 BODY FRIEND 公司的贡献较大，2017 年来自 BODY FRIEND 公司的销售额占公司主营业务收入的比例分别达 36.41%，这主要是由于公司内销扩张迅速以及积极开拓海外其他市场，这也有利于公司的长期健康发展。未来较长一段时期内 BODY FRIEND 的业绩贡献水平将继续维持。

绑定大客户body friend，构成利益共同者。荣泰和bodyfriend商业关系牢固，目前body friend超过85%按摩椅采购来自荣泰，双方已经签订2017-2019年长期合作协议，荣泰每年向body friend提供按摩椅保底量从2.5万台增至5万台，同时荣泰对body friend旗下两家公司增资，进一步加强两者在全球范围内的合作，两者关系稳固，构成利益共同者，可替代风险较弱。

2、韩国的按摩椅市场扩张迅猛，目前仍有广阔的发展空间

韩国是按摩器具的重要消费国之一，由于生产成本等原因，韩国企业主要从事品牌运营和销售渠道维护，一般不自行生产而由中国企业代工生产，韩国按摩椅市场于 2012 年人均可支配收入12 万人民币开始进入快速增长期，按摩器具市场规模持续扩张，进口规模呈现高速增长态势。2016 年由中国进口的按摩保健器具金额已达2.4 亿美元，占韩国按摩保健器具进口总额的82.76%。

到2017 年韩国按摩椅市场年平均增长率达70%，家用按摩椅保有率达到12%，根据日本矢野经济研究所估计，目前日本按摩椅家庭保有率超过27%，因此韩国的按摩椅市场仍有广阔的发展空间。

开拓北美市场，业绩增速明显。荣泰健康加强与BODY FRIEND 在全球范围内的战略合作。双方拟签订合作协议，公司合计出资不超过 700 万美元，对 BODYFRIEND 旗下的二家公司增资，荣泰健康分别占两家公司35%和16.5%的股份，全面进军北美市场。

目前来看，荣泰健康在北美以及除韩国外的东亚及东南亚地区同样取得了良好的增长态势。东南亚等国对按摩理论也有较好的理解和认同，是按摩椅较为重要的制造地和消费市场，存在一些有影响力的品牌，如新加坡傲胜（OSIM）和马来西亚OGAWA（奥佳华）。另外，印度及中东地区的传统医学理论与中医理论有相通之处，因此对按摩理论和按摩椅有一定程度的接受。若亚洲地区的家庭按摩椅普及率在未来10年内有望达到5%，市场前景则非常可观。

欧美按摩椅消费处于发展早期，因其各地文化差异较大，区域性品牌较多，行业集中度不高。但欧美国家消费者有很强的消费能力，保健意识突出，且文化开放，对不同先进观念接受能力强，易于市场培育，近年按摩椅市场也呈增长趋势。2016年，我国按摩椅总出口额最高的是美国，达到4.67亿美元.

（二）内销：多渠道协同发力，抢占国内市场份额

1、内销增速显著，线上线下渠道业绩双双增长

线上线下渠道双双增长，线下渠道营收增速首次超过线上渠道。荣泰健康采取的是线上线下并举的渠道，具体又可以分为经销、直营、电商、体验店四种销售方式，构建了以经销、商场终端、连锁卖场、电子商务、电视购物、体验店等相结合的立体式营销渠道。近几年荣泰健康线上渠道增速持续保持在60%，2017年电商渠道营收为2.24亿元，同比增速61.15%。2017年荣泰健康线下渠道营收增速显著，营业收入为4.83亿元，同比增速115.63%，这也是线下渠道营收增速首次超过线上渠道。

线上渠道销售增速将进入快车道，荣泰先发优势明显。2017 年天猫、京东两大线上销售平台按摩椅销售额比2016 年增长超 100%，品类负责人预测未来 3 年按摩椅在线上将继续维持年均 100%以上的增长，至 2020 年按摩椅线上销售额将超百亿。荣泰健康布局线上较早，天猫旗舰店自2011 年就已经上线，目前已经形成了稳定增长的现金流收入，相比其他企业具有先发优势。2017 年荣泰健康直营和经销的增速都较高，达到50-60%，其中经销增速大于直营。经销是荣泰健康线下布局的主要渠道，贡献收入超50%，经销模式相比直营成本更少，有利于公司的业绩提升。荣泰健康经销商以省代为主，基本覆盖全国区域。据公司调研，截至2017 年1 季度共有120 家左右经销商，贡献营收占内销比例达70%。荣泰健康大部分的经销商与荣泰合作时间较久，同时公司建立经销商激励机制，形成了稳定牢固的合作互利关系， 2017 年1季度内销增加主要就是由于单个经销商平均订单增加所致。

荣泰的直营侧重于新业态的探索与尝试。主要集中在江浙沪和广州，如泰咖啡、体验店等形式就是以提供按摩服务体验为主，侧重于提高按摩椅的普及度。2017 年1 季度直营店贡献营收占内销比例仅为5%。

2、研发&营销投入持续增长，核心竞争优势增强护城河作用明显

研发费用占比超5%，产品升级速度+前沿技术创新领先行业。在技术研发方面，公司保持着较大的投入，研发费用占营业收入的比例在 5%以上。研发费用主要投入在前沿技术的研发，比如按摩椅的机芯、结构的深层次改造，包括对导轨进行技术更新。受益于公司对研发的高度重视，荣泰健康的产品更替速度领先市场，推出的L型导轨按摩椅迅速占领市场份额，直接拉动公司产品单价以及业绩的提升。

对前沿技术的研发也是公司的竞争优势之一。2016年荣泰健康牵手喜马拉雅推出“荣泰频道”，进一步丰富按摩椅多媒体功能。2017年公司与北京暴风魔镜科技有限公司签署了《战略合作框架协议》，共同就按摩器具行业的VR设备、内容、技术等领域开展全面战略合作。荣泰利用暴风魔镜的VR盒子产品，打造符合按摩椅使用场景的一体化设备，暴风影音则提供完整的内容资源和技术支持，打造VR+按摩新生态。

紧跟潮流进行多层次营销宣传，提高品牌知名度。近年来荣泰健康在宣传推广方面的支出也逐年增加，通过网络、户外、广告以及代言人等多层次的媒体平台进行宣传和推广。2017年荣泰健康抓住线下实体店复苏，新开和改造了200多家实体店。在升级实体店过程中，荣泰健康引入了家庭场景的创意，特别是开了3家体验式咖啡店，消费者可以边喝咖啡边体验按摩椅。实体店的升级在去年也见到了实效，线下的销售额增长了71%，超过线上的增速。2018年荣泰健康还将继续升级实体店，新增门店规模预计与去年差不多。

募投突破产能瓶颈，抢占市场增量空间。预计未来几年按摩器具市场仍将快速扩张，企业产能能否跟上市场增速成为制胜关键。荣泰健康募集资金中的主要部分投资于健康产品生产基地新建项目和厂房新建项目，预计项目实施后，公司按摩椅及按摩小电器的产能将分别新增 15.5 万台及 43 万台/套，公司拟投资于体验式新型营销网络建设项目、销售渠道及售后服务网络建设项目，在全国开设 100 家体验店、120 家直营店铺和面向全国的售后服务网络。产能增量足以应对市场增速。

——荣泰健康产品结构高端化，高毛利产品按摩椅占比不断提升，2017 年超80%，高毛利业务提振业绩。外销稳定发展内销增长迅速，内销高毛利将助力业绩提升。

1、按摩椅贡献超80%营收，外销稳定内销发力，带动业绩增长

产品结构高端化，按摩椅占比超80%，高毛利提振业绩。从产品细分来看，由于按摩椅属于高附加值产品，因此按摩椅业务的毛利率明显高于按摩小电器的毛利率，2017 年按摩椅毛利率为38.61%，而按摩小电器的毛利率为19.63%。

从产品营收占比来看，自2013 年起按摩椅业务营收占比一直保持在80%，并且呈稳步上升的趋势，2017 年按摩椅业务营收占比达到83.01%。受益于公司产品结构的优化。

外销稳定发展内销增长迅速，内销高毛利将助力业绩提升。荣泰健康出口业务主要采用的是ODM 模式，因此毛利率明显低于国内的销售毛利率。近年来，荣泰健康不断发力国内市场，效果显著，2017 年国内营收占比达到了49.01%，同比上升19.89%，随着公司对国内营销渠道的持续布局，预计未来国内营收有望进一步提高，带动公司业绩。

2、直接材料占据营业成本85%，费用率保持稳定

按摩器具的上游行业为电子、机电、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等行业。在我国，这些行业竞争充分，因此原材料供应问题影响发行人生产的可能性不大。荣泰三费控制能力较好，近年由于业务扩张导致财务费用有所上升。

直接材料占大部分成本

资料来源：wind，立鼎产业研究中心