华鲁恒升：多联产模式逐步成型 化肥业务独大向日趋多元化转变

——从“三头”到“多头”，多联产模式逐步成型：起初公司多联产模式以“三头”起步，即以洁净煤气化技术为龙头，以合成气生产为平台，联产合成氨、甲醇和C0等中间产品．进一步加工形成尿素、碳一化工、羰基合成等最终端产品，由于联产工艺，生产中各项产品产出可以灵活调节，提高资源利用效率。

-2000年上市之前，公司是一家脱胎于小氮肥业务的化肥公司，拥有合成氨和尿素产能分别18和30万吨，以及6万吨联产甲醇产能，是公司多联产的雏形，整体规模小，尚未产生显著的平台优势。

-2002年公司上市，实施了全国首套大氮肥项目，2004年国产大氮肥项目建成投产，公司以洁净煤气化为基础，实现合成氨、甲醇及羰基化原料三联产（“一线多头”的初级版本“一线三头”），通过该工艺流程公司可以灵活切换产品组合来适应市场需求变动，增强抵御风险能力，公司多联产平台的关键环节基本完成。

多联产最初形态“一线三头”

资料来源：立鼎产业研究中心

-2009年公司建成20万吨醋酸装置，将“一线三头”生产经营模式拓展延伸为“一线多头”，实现尿素、醋酸和聚氨酯配套产品之间的动态调节生产，并且随着产业链完善，下游产品组合丰富，多联产优势得以放大。2010年16万吨己二酸、5万吨合成尾气制乙二醇，2011年15万吨硝酸、10万吨三聚氰胺，2013年20万吨多元醇项目投产，2016年开始扩建乙二醇产能50万吨。

多联产平台搭建历程

资料来源：立鼎产业研究中心

——由化肥业务独大向多个拳头产品并驾齐驱：这几年公司化肥业务结构随着多联产模式扩张产生较大变动。2010年肥料还是作为公司的拳头产品，收入和毛利占比高达41%、47%; 2017年公司多联产模式下形成了肥料、有机胺、醋酸、己二酸、多元醇等齐头并进的产品结构，肥料收入和毛利占比相应下降到lg%、13%。公司由单一的肥料产品向日趋多元化化工、化肥产品转变。

2010-2017年收入占比（肥料由41%降至19%）

资料来源：立鼎产业研究中心

以合成氨、气、甲醇为原料的多联产模式，为柔性生产组合提供多种可能：公司依托洁净煤气化技术，在氨醇联产基础上，通过合成氨、甲醇、氢气、CO、C02等中间品构建下游产品组合：1）醋酸生产采用甲醇低压羰基化合成工艺，反应原理为甲醇与C0在催化剂下发生羰基反应生产醋酸，甲醇和CO均为氨醇联产产品；2)有机胺主要产品为DMF和甲胺，其中DMF通过接触法合成，甲胺通过低压法合成，两者均以甲醇和氨为原料生产；3）尿素通过二氧化碳气提法和水溶液全循环法生产，主要原料为C02和氨;4）公司乙二醇主要通过直接法和间接法以煤基合成气中的CO和H2制备；5）己二酸以苯为原料，通氢气合成环己烷，环己烷氧化生成KA油，KA油硝酸氧化制取己二酸；6）多元醇以丙烯为原料，与CO、氢气经羰基反应生成丁醛，丁醛加氢生成丁醇，丁醛缩合再加氢生成辛醇。

联产产品关系一览

资料来源：立鼎产业研究中心

公司多联产结构示意图

资料来源：立鼎产业研究中心

着眼当前市场行情，调整最优产品结构：公司目前拥有产能：尿素250万吨、甲醇160万吨、DMF 25万吨、混甲胺20万吨、醋酸55万吨、己二酸16万吨、醋酐5万吨、三聚氰胺5万吨、乙二醇5万吨等，2017年公司醋酸、DMF、己二酸等产品盈利性好，分别实现销量63.62万吨、35.67万吨、21.42万吨。公司装置本质仍是氨醇联产，因此主要还是调节甲醇跟合成氨的生产比例，一般情况下两者之间可调节的比例空间为1-3倍，目前甲醇及下游化工品盈利远高出合成氨、尿素等，甲醇与合成氨的生产比例为3:1。

多联产削弱盈利周期波动，随着平台完善公司周期属性将持续弱化：过去几年化工各行业产能普遍过剩，处于周期低谷，利润增速低位徘徊。公司依托洁净煤气化技术，打造多联产经营模式，根据市场需求和产品价格调整产品组合（调整灵活，保证生产连续），抵抗周期风险能力提高，2010-2016年公司利润复合增速23%，与相关行业比较（化工行业0.92%/化学原料和制品7.98%/新型煤化工7.23%）具备稳定持续的盈利能力。

行业低迷调整规避，行业景气全力拥抱，进可攻、退可守，竞争优势明显：行业低迷期公司通过产品结构调整保障盈利最大化，弱化周期属性，成长属性吕显。而当行业景气，公司依然可以通过多联产调整景气最佳产品组合，坐享周期景气，一定程度上能够在行业低迷偏成长、行业景气偏周期之间切换。当前时点，化肥行业景气仍不明朗，公司主要满足盈利较强的化工品生产最大化，2016-2017年随着供给侧改革和环保督查推进，部分化工品景气迎来大幅提升，2017年公司“产品一原料”价差同比涨幅情况：甲醇24%、DMF 37%、己二酸45%、醋酸130%、辛醇53%、乙二醇31%，考虑到环保高压供给持续收缩，行业基本面改善，景气继续维持。