涪陵榨菜：酱腌菜行业龙头，公司业绩稳健增长，盈利能力持续提升

涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身涪陵榨菜集团公司创立于 1998 年，依托涪陵榨菜原产地域优势，经过 20 多年的快速发展，公司已成为中国酱腌菜行业龙头企业。

榨菜业务为主，加速推进业务多元化。2021 年公司榨菜业务收入占比 88.39%，为公司的主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化，2013 年公司开发推出萝卜干、海带丝两个战略性新品，2014年策划新品青花龙品牌形象，在央视多个频道传播，在全国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比；2015年收购惠通食业后，公司进军泡菜领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。2017年公司开发脆口系列产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长，榨菜收入占比提升。2022年，公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。

公司榨菜业务收入占比

资料来源：公司资料

2021年主营业务收入分产品

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“三腌三榨” 独特技术，独特风味深入人心 。公司选用涪陵地区特有的青菜头，该地区生产的青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及氨基酸等多种对人体有益的成分。在传统榨菜生产基础上，公司采用独特的“三腌三榨”腌制技术，对青菜头进行三次腌制压榨，共需4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，三盐三榨工艺是公司榨菜产品鲜香脆爽良好风味形成的核心。在三盐三榨工艺基础上，公司采用浅盐窖藏加香渍制工艺，三级线性脱盐工艺，同时使用不添加防腐剂的巴氏杀菌的栅栏工艺保鲜，推出轻盐榨菜系列产品，做到减盐不减味。

销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。公司坚持做透、下沉销售渠道，拥有两千多家一级经销商，销售网络覆盖全国三十多个省市，并大力开发县级空白市场，产品遍布大型连锁超市、农贸市场以及便利店等零售终端。从销售区域来看，华南地区为公司第一大销售市场，2021 年华南地区销售收入占比为 27%，其次是华东地区（17%）。此外，公司积极拓展电商市场，电商费用投入不断增加，线上线下销售相融合，形成了以经销制为主、电商平台补充的销售模式。

2021年公司销售收入分区域

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2021年末公司各区域经销商数量

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营业收入持续增长，增速呈周期性波动。2010-2021年，公司营业收入从5.45亿增长至25.19亿，CAGR+14.93%。公司营业收入增长呈现出周期性波动特征。2012年宏观经济下行，公司销售市场受阻，产品销售量同比下降9.98%，但公司对部分产品进行缩规格提价，将1元/100g产品替换成1元/80g，砍掉一些低端产品，单位产品平均销售价格上涨11.38%，公司营业收入仍保持增长态势，但增速有所下降。2013年公司加大国粹版乌江的品牌宣传，开放县级空白市场，实行差别化的战略经销商模式，公司产品销量同比增长18.94%，销量增加使得公司营业收入大幅增长。2014-2015年受渠道下沉销量红利消失，缩规格提价的影响，产品销量有所下降，营收增长放缓。2016-2018年宏观经济向好，消费者需求和购买力均比较强，公司进行了三次直接提价，销售量也在不断增加，量价齐升下公司营收大幅增长。受2020年产品间接提价的影响，2021年销量有小幅下跌，营业收入仍保持稳健增长，增速达10.83%。

公司营业收入及增速

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净利润水平波动，整体上行。2010-2021年，公司归母净利润从0.56亿元上升至7.42亿元，CAGR+26.53%，高于营收增长率。2016-2018年是公司净利润的高速增长期，增速分别为63.46%/61.00%/59.78%，主要受需求端强劲，产品提价以及品牌宣传费用投入减少影响。2018年公司为了抢占市场采用大水漫灌的渠道政策，透支了未来业绩，部分地区销售失序，导致2019年产品销量同比下滑。再加上2019年公司开始实施渠道下沉，销售队伍裂变销售策略，销售费用增加，公司净利润出现了负增长。2020年疫情受益，业绩出现反弹，增速达28.42%。2021年受部分地区青菜头短缺以及大宗商品价格波动影响，青菜头、包材等原材料成本上涨，叠加疫情反复需求疲软，同时公司为做热品牌价值加大宣传费用投入，净利润同比下降了4.52%。认为随着公司2021年11月提价的顺利传导，青菜头价格回落以及品牌宣传费用的精准投放，利润有望得到进一步释放。

公司归母净利润及增速

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毛利率行业领先，净利率波动上升。2010-2021年公司毛利率持续增长，从31.06%上升至52.36%，一直处于行业领先水平。净利率也从2010年10.23%上升至2021年29.46%，2016年超过海天味业，净利率水平高于基础调味品。2021年受原材料成本上升、宣传费用增加的影响，毛利率和净利率均有所下滑。2022Q1毛利率和净利率分别为52.37%和31.11%，环比小幅回升，整体来看公司的盈利能力在不断提升。

涪陵榨菜与可比公司毛利率比较

资料来源：公司资料

涪陵榨菜与可比公司净利率比较

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