盛泰集团：中高端成衣代工龙头，针织成衣产品占比逐年提升
盛泰集团成立于2007年5月，为面料、成衣一体化代工企业。公司全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国（嵊州、安徽、湖南等）、越南（面料、成衣一体化工厂）、柬埔寨（成衣工厂）、斯里兰卡（成衣工厂）以及罗马尼亚（成衣工厂）。分工序来看，2020 年纱线/面料/成衣/防疫物资/受托加工收入占比分别为 7%/17%/67%/6%/2%；分地区来看，2020 年境内、外收入各占 50%。
2020年公司收入/归母净利分别为 47.02/2.93 亿元，2017-2020 年收入/归母净利 CAGR 为 1%/34%，归母净利增速高于收入增速主要来自毛利率提升以及销售费用率降低。2017、2018 年公司收入保持双位数增长；2019 年受梭织面料和成衣需求下降影响、全年收入仅增长 5%，但针织收入仍同比增长 27%；2020 年受疫情影响收入下滑 16%、其中针织/梭织收入分别下降7%/32%。2021 年上半年，公司实现收入/归母净利 22.79/1.75 亿元、同比增长-1%/38%，净利率大幅提升主要来自公司投资非凡中国股票确认了公允价值变动及投资收益8300万元，剔除后公司归母净利同比下降27%，主要由于原材料涨价导致公司毛利率下降 3.6PCT。21Q3 公司实现收入 13.09 亿元、同比增长 8%、较 19Q3 下降 2%，仍未恢复疫情前水平、但降幅较上半年大幅缩窄（上半年下降 16%）。22Q1 公司实现归母净利 0.61-0.73 亿元、同比增长 42%-70%，扣非归母净利 0.58-0.66 亿元、同比增长 34-52%。
公司境外收入占比前两大地区分别为美国和日本，主要客户包括拉夫劳伦、优衣库、卡文克莱（Calvin Klein）、美鹰傲飞（AmericanEagle Outfitters）等，其中拉夫劳伦（美国）、优衣库（日本）为公司前两大客户，2020 年收入分别为5.55/6.62 亿元、同比下滑 50%/11%。
历年公司收入、归母净利
资料来源：公司资料
历年公司毛利率、净利率
资料来源：公司资料
分产品来看，针织占比逐年提升。2020年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线/其他主营收入（防疫物资）/其他收入（受托加工）分别占比37%/32%/9%/8%/7%/6%/2%，2017-2020年年复合增速分别为19%/-16%/33%/-7%/0%/-/-18%，针织占比从2017年的26%提升至2020年的45%，主要来自针织快速扩产。
产品收入细分（亿元）
资料来源：公司资料
分量价来看，针织成衣单价提升主要来自产品结构和客户结构变化。梭织面料和成衣销量逐年下降、17-20年销量CAGR分别为-10%/-16%，单价较为稳定、17-20年单价CAGR为-1%/0%。针织面料和成衣销量逐年提升，17-20年销量CAGR分别为11%/7%，针织面料单价较为稳定，针织成衣价格逐年提升、17-20年单价CAGR为11%，主要由于高单价客户FILA销售占比提升以及外套等高单价产品占比提升。
四大品类产能情况
资料来源：公司资料
分地区来看，国内外收入各占50%。2020年中国/美国/日本/瑞士/德国/英国/其他地区收入占比分别为50%/12%/18%/3%/6%/2%/9%，各地区17-20年收入CAGR分别为16%/-26%/9%/-17%/47%/-38%/2%，其中美国、瑞士大幅下降主要由于大客户拉夫劳伦受疫情影响以及低价订单向南亚转移使得订单大幅减少；此外美国收入还受到PVH订单减少影响、主要由于PVH将产能向印度和非洲转移，2020年合作金额已从2018年的0.51亿元下降至273万元。英国收入大幅下降主要受疫情以及客户调整供应链布局影响。德国收入大幅增长主要由于HUGOBOSS（提供针织成衣）2018年销售金额大幅增长81%。
从盈利能力看，境内、外毛利率分别为23%/18.8%，分析国内毛利率高于国外毛利率主要由于产品结构差异，即公司国内销售以高毛利率的针织成衣为主，国外销售以低毛利率的梭织成衣为主。
2018-2020年公司分地区毛利率情况
资料来源：公司资料
毛利率提升受自动化提升及原材料价格下降贡献。公司订单周期3-6个月，产品价格变动滞后原材料价格变动3-6个月，但原材料储备周期较短，因此毛利率受到原材料价格波动影响。回顾历史，2018/2019/2020年公司主营业务毛利率分别为18.9%/20%/19.8%、其中剔除会计准则变动影响20年毛利率为20.7%，毛利率逐年提升，分析主要来自产线自动化提升带来的人力成本下降以及原材料价格下降贡献。从营业成本来看，公司产品原材料主要为棉花、纱线、面料、染化料等辅料。2018-2020年原材料占比下降主要由于：1）18、19、20年棉花价格持续下跌，20Q3虽有所回升但全年平均棉花成本仍同比有所下降，2）2018年10月收购越南工厂联盛纺织，降低了成衣生产中面料加工的外协成本，相应增加了人工成本和制造费用。21H1公司毛利率为17.04%、同比下降2.27PCT，主要受会计准则变动、原材料价格上涨以及海外运费上涨影响。
