信邦制药：贵州省医疗服务龙头，公司业绩拐点初显，现金流逐渐改善

信邦制药成立于1995年，成立之初主营业务为医药批发和医药零售。2000年，公司开始布局新药研发、中药材生产等医药制造业务。2013年，公司在原董事长张观福先生的领导下通过资产重组收购科开医药旗下的医院资产和流通资产，进军医疗服务和医药流通行业，并初步形成了集医药生产、医药流通、医疗服务为一体的全产业链布局。随后公司于2014年、2015年、2018年分别收购仁怀新朝阳医院、六枝特区博大医院、六盘水安居医院，继续扩大医疗服务领域的布局。同时公司于2014年收购盛远医药和卓大医药，并于2016年控股了中康泽爱，确立了公司医药流通业务在贵州的强势地位。

尝试布局多肽生物制药，及时止损聚焦医疗服务主业。2015年，公司通过收购中肽生化和康永生物，尝试布局多肽药物和体外诊断业务，填补了公司在生物制药领域的空白。由于公司的多肽药物业务主要集中于北美地区，在中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等因素的影响下，业绩不及预期，公司于2018年计提商誉减值15.37亿元，导致净利润亏损12.96亿元。为及时止损，公司于2020年剥离相关资产，战略聚焦于医疗服务板块，最终形成以优质医院资产为核心，并以实力强劲的医药流通业务相协同，中成药饮片产销为辅的业务布局。分析认为，公司在关键时期及时调整战略方向，聚焦于医疗服务主业后，业绩存在明显的边际改善预期。

公司自成立以来的重大事件

资料来源：公司资料

定增调整股权架构，解决质押风险，实现经营权和所有权的统一。公司过去在股权上主要存在两个问题：（1）2016 年，安怀略先生成为公司新任董事长，但公司控股股东为朱吉满先生控制的誉衡集团，经营权和所有权不统一；（2）2018 年，誉衡集团质押公司股票爆仓引发债务危机，誉衡集团主要资金账户陆续被冻结，给公司带来一定的股票质押债务风险。为实现公司所有权与经营权的统一，优化公司管理结构，公司于 2020 年 9 月启动非公开发行股票事项，并于 2021 年 2 月顺利获得中国证监会的核准及批复。本次非公开发行完成后，董事长安怀略先生及其一致行动人直接持有公司 7.29%的股份，通过金域实业间接持有公司17.76%的股份，成为公司实际控制人。我们认为，本次定增落地后公司治理关系理顺，稳妥解决了大股东高比例质押带来的风险，为实现公司在医疗服务、医药流通及医药工业领域的高质量发展打下坚实的基础。

定增落地后公司股权架构

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公司逐渐确立起以医疗服务为核心，医药流通和医药制造齐头并进的业务格局。公司主营业务包括医疗服务、医药流通、医药制造三大板块。2020年，公司医疗服务板块实现营业收入19.68亿元，占公司营业总收入的比例为26.42%，同比2019年提升3.44pct；医药流通板块实现营业收入48.55亿元，占公司营业总收入的比例为65.19%，同比2019年减少1.55pct；医药制造板块实现营业收入5.73亿元，占公司营业总收入的比例为7.70%，同比2019年减少2.17pct。经过过去几年的发展，公司逐渐确立起以优质医疗服务资产为核心，辅以医药流通和医药制造协同发展的业务格局。

公司各项主营业务收入增长情况（单位：百万）

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医疗服务板块：公司拥有优质医疗资源，医教研协同发展。公司目前旗下拥有肿瘤医院、白78云医院、乌当医院等7家优质医疗机构，合计床位数5,000余张，已初步形成以贵阳市为中心，向四周州县辐射发展的布局。其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是有较高知名度的三级综合医院。每家医院均拥有各自的特色学科，已建立起具有明显竞争优势的优质医院网络，在贵州省具有较高的品牌效应。

公司旗下医疗机构资源分布

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医药流通板块：依托旗下医疗终端，布局流通闭环网络。在医药流通领域，公司积累了丰富的渠道资源，并建立起覆盖省内多家知名医院的医药流通销售网络，形成了包含药品、器械和耗材的配送体系。公司拥有具备连锁资质的零售药房，已经初步形成了覆盖公司既有医院和主要合作医院的医药零售网络。依托自身医疗机构、零售药店等流通终端，公司在医药流通领域的配送网络不断扩大和延伸，配送能力不断加强。

公司医药流通业务的发展优势

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医药制造板块：聚焦天然中成药，掌握中药材资源。在医药制造板块，公司主要从事纯天然植物类中成药的研发、生产和销售，目前拥有11个国家基药目录品种、4个省内增补基药目录品种，拥有23个国家医保目录品种。公司主打品种包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊、关节克痹丸（独家品种）等。经过二十余年的经营，公司目前已经具备成熟的营销网络及稳定的营销队伍。同时，公司逐渐掌握中药材资源，中药饮片的生产原药材完全实现产地基地化，药材的产地可追溯，品种基源明确，保障了药材质量的安全性和稳定性。

——公司收入与利润拐点初显，有望恢复高速增长态势。自2014年以来，公司经营业绩总体而言分为三个阶段。（1）2014年-2017年高速增长阶段：受益于并购扩张带来的规模效应，公司业绩一路高歌猛进，营业收入从24.76亿元增至60.02亿元，年均复合增长率达到34.33%，同期归母净利润从1.45亿元增至3.19亿元，年均复合增长率达到30.18%。（2）2018年-2020年的增长受阻阶段：受中美贸易摩擦、新冠疫情等因素影响，公司旗下多肽药物业务发展明显受阻，其中，2018年计提商誉减值15.37亿元，2019年营业收入同比增长1.1%，2020年营业收入同比下降12.1%。（3）2021年的业绩恢复阶段：为及时止损，公司于2020年剥离中肽业务后聚焦于医疗服务主业，同时随着国内疫情的逐渐好转，公司于2021Q1迎来业绩的拐点，营业收入和归母净利润分别同比增长17.2%和654.50%。我们认为，2021年起公司业绩有望逐步恢复高速增长态势。

公司2014-2021Q1营业收入情况

资料来源：公司资料

公司2014-2021Q1归母净利润情况

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毛利率总体维持稳定，费用率稳步下降。2014年-2021Q1，公司销售毛利率基本稳定在20%以上，销售净利率基本稳定在5%左右（2018年除外）。同期公司各项期间费用率稳步下降，其中销售费用率从2014年的11.0%降低至2021Q1的6.2%，财务费用率从2014年的2.6%降低至2021Q1的1.9%。2018年公司管理费用率提升主要是因为医院规模的扩大以及收购子公司带来管理费用的增加，总体仍在可接受范围之内。我们认为，随着贵州省医联体网络的形成，公司医药制造业务、医药流通业务与医疗服务业务之间的协同性增强，同时集团体系内的一体化经营和精细化经营战略将显著提升管理效能，管理成本的下降将进一步带动利润水平的提升。

公司2014-2021Q1毛利率和净利率变化情况（%）

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公司现金流与净利润变化趋势基本一致，现金流逐渐改善。2017 年-2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.02 亿元、-2.19 亿元、8.86 亿元、7.42 亿元，变化趋势基本与净利润的变化趋势一致，现金流扭亏，且呈现逐渐改善的趋势。公司净利润与经营性现金流的差异主要来自于固定资产折旧以及财务费用，其中，2017-2019 年的固定资产折旧都在 2亿元左右，主要系公司为旗下医院引入的大量先进医疗器械产生，2017 和 2018 年的财务费用都在 1.5 亿元左右，主要系公司自身短期借款所产生的利息。我们认为，随着非公开发行募集资金到位，公司在缓解自身的债务压力的同时，将有一部分的净利润释放空间，现金流也将随之进一步改善。