蓝帆医疗：全球PVC手套龙头，冠脉介入新品接力上市，TAVR黄金赛道发光可期

蓝帆医疗成立于2002年，隶属于蓝帆集团，前身为淄博蓝帆塑胶制品有限公司，主营一次性PVC手套的研发、生产和销售。公司成立后精准把握行业趋势，贯彻“高端化、差异化”的竞争策略，并通过在上海、香港、美国、杭州等多地增设贸易子公司，关联方山东朗晖石油化学股份有限公司作为采购备选确保主要原材料供应充足，实现全产业链布局。2012年，公司PVC手套规模达到120亿支，位居全球第一。此后，公司不断推进自动化、智能化生产，扩大产能，丰富产品线，增加不同应用场景下的丁腈、TPE手套产品。截至2019年底，公司PVC手套产能150亿支，丁腈手套产能40亿支，稳居健康防护手套龙头地位。

蓝帆医疗发展历程

资料来源：公司资料

收购柏盛国际切入心脑血管高值医用耗材领域。2013年起依托PVC手套行业的经营优势，公司开始战略布局医疗健康板块，公司首先收购的血液透析子公司由于发展未达预期于2016年被先后转让，但公司拓展医疗健康产业的战略并未动摇。2018年公司收购柏盛国际，通过心脏支架及介入性医疗器械产品切入高值医疗耗材领域。柏盛国际是全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业，研发技术领先，在EMEA（欧洲，中东、非洲）地区市场份额达到10%以上；其下属全资子公司吉威医疗占据中国市场份额超过20%，是国内心脏支架领域三大巨头之一。2020年6月，公司通过公开发行可转换债券收购瑞士经导管主动脉瓣置换（TAVR）公司NVT AG （全球第五个获欧盟CE认证的TAVR生产厂商），进入结构性心脏病领域，协同柏盛国际在全球冠脉介入销售网络和客户资源，进一步增强在心脑血管领域的竞争力。

创新研发与投资并购双轮驱动，全面构建高中低值一体化医疗器械产业平台。2016年起，公司成立并购基金蓝帆巨擎，出资占比35%，通过其投资医疗器械内有潜力的公司，并进行投后运营管理，待投资对象稳定盈利后再将其收购并入体内。2020年6月，公司通过发行可转债公司债券成功收购蓝帆巨擎投资的第一个项目急救包产销公司武汉凯必尔100%的股权；同年，蓝帆巨擎又间接投资了宁波海泰科迈医疗器械有限公司等兼具外科器械研发、生产、销售能力的公司，正式布局外科器械领域。同时，公司持续加码研发投入，2020年7月蓝帆上海创新研发中心开设，与原有美国、新加坡和德国的研发团队合作，为冠状动脉和结构性心脏病领域开发新产品，并开始布局外周和神经介入产品。未来，公司将以冠脉介入器械、结构性心脏病介入器械、健康防护手套和急救包为核心，覆盖心脑血管、防护、外科和护理各领域的高中低值医疗器械，打造“以中国为核心、面向全球的跨国医疗器械平台型企业”。

蓝帆医疗高中低值医疗器械平台布局

资料来源：公司资料

——目前，蓝帆医疗的低值耗材产品涵盖PVC手套、丁腈手套、TPE手套、CPE手套、各类急救包、护理包、防护口罩、医用创可贴、消毒湿巾等。高值耗材产品涵盖裸金属支架、药物洗脱支架、药物涂层支架、球囊导管、TAVR及其他介入性心脏手术配套产品等。各核心产品均名列市场前茅，为公司收入增长提供持续动力。

心脏支架和防护手套是公司收入的主要来源。2018年前，健康防护手套是公司收入的主要来源，依托上下游产业链布局及产能优势，丰厚产品布局，2016-2017年间收入增速达22%，归母净利润增速达11%；2018年6月收购柏盛国际后，心脏支架成为公司的另半壁江山，受到收购取得的利润率较高的心脏支架业务主体自2018年6月起纳入公司合并报表范围的影响，2018-2019年间公司收入保持68%和31%的增速，归母净利润保持73%和41%的增速。2020年，新冠疫情暴发，防护手套量价齐升，而心脏支架由于医院停诊、手术延期等影响收入短期下降。我们预计随着疫情带来的长期防护需求升级和手套的预定下单制度，手套收入仍将保持一定时间的增长趋势，未来三年内将随着公司产能扩建的完成而稳定；而随着疫情得到控制、PCI手术量恢复以及Biofreedom产品预期2020Q4或2021Q1在国内和美国获批上市，心脏支架收入将逐渐反弹并恢复增长。

2016-2020H1公司分产品收入构成

资料来源：公司资料

管理协同效应显现，费用比率逐年走低。从费用端来看，由于心脏支架业务的引入，公司的销售费用率比例有所上升，由2017年的3.88%增长至2019年的16.16%；2020H1由于疫情影响心脏支架业务收入占比下降，销售费用率相应下滑至9.2%；得益于公司收购的整合和管理效率的提高，公司管理费用率逐年下降，由2017年的8.31%逐渐下降至2020H1的4.62%。

净利率连续三年增长，盈利能力稳中有升。从利润端来看，公司的手套业务毛利率受原材料和市场价格影响存在一定波动性，而心脏支架业务毛利率较高；2018年和2019年由于心脏支架业务的引入和收入规模的扩大整体毛利率有较大增长，由2017年的31.4%提升至2019年的46.63%；2020H1由于新冠疫情影响手套销售价格大幅增加，因此毛利率大幅提高至53.43%；综合而言，公司的归母净利率自2017年起逐年稳步递增，由12.75%增长至2020H1的27.37%。预计随着手套业务的价格提升和心脏支架高端新品的上市，未来归母净利率仍将保持增长态势。

——未来发展：手套防护量价齐升有望持续，冠脉介入新品接力上市，TAVR黄金赛道发光可期

目前公司通过多年的内生和外延发展，产品已经覆盖以医用手套为核心的医疗防护领域、以心脏支架为核心的冠脉介入领域和以TAVR为核心的结构性心脏病领域。鉴于：

（1）防护手套 市场 量价齐升。。受全球范围内新冠疫情爆发影响，世界各国对包括PVC手套、丁腈手套在内的各类医疗防护用品的需求暴增，手套销售量价齐升。其中丁腈手套出厂价由年初的约150元每箱（1000支）增长至700元以上每箱；PVC手套出厂价由年初的约80元每箱增长至300元以上每箱，预计价格有进一步增长空间。且结合当下防疫常态化、防疫长期化的局势，人们对防护的重视程度根本上提高，国际医用手套市场增速将显著提升，市场空间进一步扩容；

（2）冠脉支架市场稳定发展，技术 成熟但仍有针对性升级。根据Medgadget预测全球冠脉支架市场可由2017年的5,245百万美元增长至2,025年的8,414百万美元，年复合增长率6.1%，已进入成熟发展阶段。我国冠脉支架因发展相对较晚，因此发展速度较快：自2009-2019年每年支架使用量保持着15%的年复合增长率，至2019年已经达到103万台。产品方面，冠脉支架目前技术也已经较为成熟，各产品主要致力于细分需求的满足和升级，如针对糖尿病患者、高出血风险患者等特殊人群开发的支架等。同时，随着“介入无植入”的理念提出和深化认可，可降解支架及药物球囊也是各大厂家的研究方向。

（3）TAVR市场潜力较大，未来前景广阔。人口老龄化主动脉瓣狭窄（AS）和返流（AR）患者人群逐年增加，多项临床试验证明在高风险AS患者中TAVR相对于传统开胸手术（SAVR）更为有效和安全。根据启明医疗招股书引用的FrostSullivan数据，2014年至2018年，全球TAVR市场规模复合年增长率为27.9%，达到41亿美元。预期2025年全球TAVR市场进一步增长至104亿美元，市场增长空间广阔。中国TAVR市场仍处于早期开发阶段，未来有望逐步普及，预期可由2018年的28.7百万美元大幅增长至2025年的956.6百万美元，年复合增长率65%。目前国内上市的TAVR一代产品不具备可重新置换或可调整功能，即将上市的二代产品增加可重新置换功能，在研的三代产品将增加可调整功能。据此，预期未来公司的高低值耗材业务将分别从短中长期接力做出业绩贡献：

（1） 国际市场手套供不应求、量价齐升的行情未来1-2 年仍将持续 ，将拉动公司手套收入快速增长并大幅提高利润水平。公司作为防护领域的龙头企业，自疫情爆发以来始终满负荷生产，目前手套销售订单已经锁量至2021年上半年，锁价至2020年年底，疫情产生的高价影响逐步凸显，价格的增加将全部转化为利润优势，助推公司业绩爆发。

（2）公司冠脉支架的升级产品中美上市、特色药物球囊获批，将助推公司冠脉介入收入增长。公司针对占PCI手术患者40%的高出血风险患者开发的特色支架Biofreedom及其二代升级产品有望于2020-2022年在中美陆续上市，Biofreedom可大幅缩短术后服用抗凝药物时间，并可同时降低术后再狭窄率，具备良好的医疗经济效应，作为高端产品上市后有望快速放量，为公司海内外支架业务提供强力推动剂。同时，公司在研的适应于小血管病变及支架内再狭窄的药物涂层球囊已经于2020年4月和8月先后完成海内外临床入组，有望于2021-2023年陆续获批，在介入无植入的冠脉介入新时代后劲十足。

（3）长期看，公司TAVR 二代产品有望于2023/2024 年中国上市 ，分享海量市场红利。公司收购的NVT公司是第五个获得欧盟CE认证的TAVR生产商，其二代产品将具备100%可回收，可调整，可重新置放的功能，有望于2023/2024年国内获批，届时将凭借技术优势直接加入国内第三代产品的竞争，同时借助柏盛国际的支架销售渠道和医生培育优势，销售放量实现弯道超车，分享国内市场红利。