理邦仪器：2018年业绩开始大幅增长，经营拐点到来，IVD业务快速增长

理邦仪器成立于1995 年，三位联合创始人张浩、谢锡城、祖幼冬均来自深圳安科，做研发工程师或市场出身，早年的深圳安科是医疗器械领域的黄埔军校，可以说，公司几位创始人的起点颇高。

公司早期以监护仪、心电图机和妇产科监护产品及彩超起家，特别是在心电图机领域一直保持国内企业市场份额第一、出口份额第一，监护仪国内市场份额也仅次于迈瑞，在妇产监护领域也具有较强竞争力。

但是，截至2018 年，公司实现收入仅10 亿元，2009~2018 年复合增速18%，相比迈瑞医疗等同行相去甚远，我们认为，主要是两个原因所致，一个是公司过于重视研发而轻视销售，在销售方面缺少狼性，另一方面是公司重点经营的心电图机、妇产监护等产品门槛不高，且市场容量有限，导致公司业绩缺乏爆发力，而彩超等壁垒高、市场空间大的产品公司布局不够前瞻，此前在低端产品徘徊，是导致公司过去几年没有大幅扩大的原因。

2009 年~2018 年，公司收入复合增长率18%

资料来源：公司公告

2018 年，公司收入10 亿元，其中监护仪业务占比34%，其他业务依次为妇幼保健系列占比19%、心电类产品占比15%、零配件占比8%，特别值得一提的是公司IVD 业务保持快速增长，2018 年收入已经过亿，占比12%。

2018 年公司各项业务收入占比

资料来源：公司公告

——公司几位主要创始人都是研发出身，公司也异常重视研发，在美国硅谷、美国圣地亚哥均设有研发中心。同时，公司研发投入非常高，早在2013 年，公司研发支出就达到1.16 亿元，而且全部费用化，而2013 年收入才4.55 亿元，研发费用占收入比例达到26%，2014 年这一比例更是提升至28%，此后多年，公司研发费用占收入比例都持续超过20%，而公司整体毛利率仅在50%~60%，再考虑到公司20%以上的销售费用率和管理费用率及财务费用率，可以看出，公司基本很难有显著地净利润，2014~2017 年，公司净利润率均低于5%，其中2015 年主要由于投资收益贡献1 亿左右，扣除投资收益，净利润率低于2%。

公司研发费用率极高

资料来源：公司公告

公司净利润率极低（2015 年非经常收益）

资料来源：公司公告

——2018 年，公司实现收入9.93 亿元，同比增长17.72%，实现归母净利润1.11亿元，同比大幅增长155%；2019 年第一季度，公司实现净利润3325~4092 万元，同比增长30%~60%，从公司业绩绝对值和表观增速看，公司经营拐点已经到来。我们认为，公司经营拐点到来，主要有以下两大因素驱动：

公司研发费用投入不再显著增加，虽然仍有增长，但会显著低于收入增速。例如，2018 年，我们预计公司研发费用在1.7~1.8 亿元左右，基本和2017年持平，但2018 年公司收入实现了18%增长，从而使得研发费用占比显著下降（从2017 年21%下降到2018 年17%）。但实际上，对公司当前收入和利润规模，及市值规模，公司每年1.7 亿研发费用已经十分高。我们预计未来几年公司还将显著延续这一趋势，从而公司的净利润率还将显著提升。

公司未来收入增速有望持续保持20%~30%增长，相比过去几年有望提速，同时整体毛利率也有望提升，主要来自：1、公司IVD 业务持续保持高速增长，特别是i 15 血气分析仪，未来几年有望持续保持50%以上高增长，毛利率也将随着规模优势持续提升；2、公司彩超业务通过持续研发投入逐渐升级，已经完成从此前的低端产品向中端产品升级，2019 年收入增速有望实现30%~40%，从而实现盈亏平衡，2020 年收入有望达到2 亿元，开始实现盈利；3、其他传统设备产品有望保持10%~15%平稳增长，为公司提供持续现金流和盈利。

综上判断，从2018 年开始，公司开始进入业绩高增长时代，会体现出收入增速加快、毛利率稳步提升、研发费用率持续显著下降、净利润实现高速增长显著超过收入增速等几大特点。

2018 年开始公司研发费用占收入比例有望显著下降

资料来源：公司公告

2018 年开始，公司净利润率开始显著提升

资料来源：公司公告