皇马科技：国内特种表面活性剂龙头，“大品种调结构、功能性小品种创盈利”

皇马科技公司成立于2003 年，由董事长王伟松为主要发起人设立。2017 年8 月在上交所主板上市，是国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一，公司现为全国化学标准化技术委员会（特种）界面活性剂分技术委员会秘书处单位，综合实力位居全国同行前列，产品下游应用于减水剂、有机硅、印染助剂、涂料、润滑油、加工液、农化、纺丝油剂、玻璃纤维、水处理等十余个板块。

公司实际控制人为董事长王伟松、马荣芬夫妇，两人直接持有公司23%股权，并通过皇马控股、多银多、世荣宝盛等间接持有公司23.8%股权，总计持股比例达到46.8%。

公司股权结构图

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司业务主要可以分为大品种板块和小品种板块，大品种板块主产品为聚醚单体，下游用于生产聚羧酸减水剂，此外近年来公司又逐步发展起C4 衍生物板块。虽然大品种板块占公司营收比重较大，但实际上小品种板块为公司目前主要盈利来源。

公司业务板块及上下游

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

公司当前大品种板块产能约11 万吨，小品种板块产能约7 万吨。小品种板块募投产能8.5 万吨在建设中，后续将逐步投产贡献业绩增量。

公司2017 年营收结构

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

——2018前三季度公司实现营收12.56 亿元，同比增长4%；实现归母净利1.36 亿元，同比增长38%，绝对增幅3163 万元，其中毛利增幅2524 万元。公司业绩同比大幅增长，主要由于：①公司资产负债率同比大幅下降，使财务费用同比大幅下降2117 万元。②2018Q1-3 公司大品种产品平均价差分别为2125、2125、2378 元/吨，同比2017Q1-3 的2098、1776、2071 元/吨分别增长27、349、307 元/吨，结合产量计算增厚毛利约1353 万元。③公司小品种板块2018Q1-3 平均价差分别为8375、8728、8388 元/吨，同比2017Q1-3 的8092、8601、8074元/吨分别同比变化283、126、314 元/吨，结合产量计算增厚毛利约1021 万元。

现金流方面，公司近年来现净比和现收比都处于较为健康的状态，2017 年虽有所下滑但幅度不大，且2018三季报两项比率均已有所回升。公司存货和应收账款规模控制均较好，存货周转天数基本维持在1 个月左右，应收账款周转天数逐步下降。

公司历史上营业收入基本保持持续增加，净利润方面2014、2015 两年出现下滑，2016-2018 年保持高速增长。2014、2015 年公司净利润出现下滑，主要是由于期间费用大幅增加导致。从毛利来看，2014、2015 两年公司毛利润基本平稳，但期间费用分别增加2207、1817 万元（其中研发费用分别增加520、986 万元）。2016、2017年公司业绩同比大幅增长，主要由于公司大品种板块盈利状况的大幅好转，在大品种板块销量没有明显变化的情况下，公司大品种板块毛利2015-2017 年分别为0.55、0.82、1.24 亿元，对应吨毛利分别为599、903、1423元。此外，2016 年小品种板块销量有所增加，也贡献了一定业绩增量。

——公司实行“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的策略：由于环氧乙烷、环氧丙烷均属危化品，有毒易燃易爆不耐储存，上游石化企业一般不储存环氧乙烷或环氧丙烷，这就要求下游厂商稳定采购，而上游石化企业开工率存在一定波动，这就造成公司原材料的供给存在波动。

公司小品种产品为主要盈利来源，对下游客户也需要稳定供应，为解决上游原材料供应不稳定和下游需稳定供应的矛盾，公司实行了“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的策略，当上游环氧乙烷和环氧丙烷供给充足时，公司大品种和小品种产品产能开工率均较高；而当原材料供应不足时，公司优先供给小品种产品的生产。

公司大品种调结构、功能性小品种创盈利策略

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心