恒顺醋业：品牌先发优势强，结构升级加强公司竞争优势

——恒顺是目前中国以食醋生产为主的企业中现代化程度最高的公司。我国食醋企业大多是沿袭传统酿造工艺和手工作坊式生产发展起来的，恒顺坚持独特酿造技艺，极早进行转型，形成了非物质传统工艺与现代化创新结合的技术优势，生产线自动化、智能化、信息化程度高达90%，同时安装了全程监测系统，建立了一整套从农田到餐桌的管理体系，确保产品质量和全程可追溯。恒顺主要通过坚持传统工艺、严格质量管理和运用先进设备保证产品品质。在品牌方面，公司之前通过收购，有北固山、金山、恒丰等多种品牌，通过精减，目前是“恒顺+北固山”双品牌运作。

农户基地合作模式减小糯米价格变动幅度。恒顺醋以糯米为原材料，采用固态分层发酵技艺，历经制酒、制醅、淋醋三大工艺过程40 多道工序精制而成，历时70 多天精制而成，再经 3~6 个月储存期，再出厂，其中糯米占总成本30%以上。恒顺采用“公司+基地+农户”的合作种植和定向采购模式，在镇江周边有3000 亩香陈醋专用糯米种植基地，江苏省近万亩食醋专用粮种植基地，最近与1688 采购平台建立战略合作协议。

——管理层换届集中力量发展调味品主业成效显著。2014 年之前，恒顺谋求多元化发展，涉及有房地产、汽贸、LED、建筑安装工程等领域，2014年董事会完成换届，新管理层吸取了多元化发展的经验和教训，调整战略，首先转让了百盛商城的股权、剥离了房地产，全面整合企业内外部资源，加快推进由多元化发展向聚焦调味品主业发展的产业转型升级。2014 年起，恒顺销售开始稳定增长，盈利能力也在提升。由于转让百盛商城股权获得投资收益，恒顺2015 年净利润基数较高，因此2016 年恒顺归母净利润1.7 亿元，同比下滑28.89%。但扣非后归母净利润1.57 亿元，同比增速达到38.17%。

恒顺醋业发展历程

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

酱醋调味品营收占比

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

专利数量及研发费用绝对值逐年提升，研发更付成效。公司2002 年的专利数量为3，到2017 年已达244；2012 年的研发费用为0.28 亿，到2017 年已达0.41 亿，每年的研发用于研制新的产品种类，近两年来更注重公司研发实力的宣传及人才的培养，2016 年参加国际食醋论坛，2017 年通过恒顺商学院“雄鹰计划”引进人才。

——恒顺在醋市场全覆盖，并持续进行产品的细分与中高端升级。公司醋产品包括有香醋、白醋、黑醋、醋饮料、醋胶囊等，全品类覆盖；产品细分表现在推出蟹醋、饺子醋、宴会醋等平价专用蘸醋及蜂蜜醋、苹果醋、香妃醋作为保健型饮品；中高端升级表现在针对品牌产品镇江香醋推出“三年陈”、“六年陈”系列高端产品，高端醋产品的毛利率高达50%。

公司通过募资建厂与收购不断扩大产能，目前30 万吨食醋产能居行业之首。公司以销定产，不断扩产。2000年IPO 时募资1.2 亿元进行香醋技改，新增产量2 万吨；2006 年与新加坡JHS 控股有限公司合资共投资7500 万美元实施20 万吨香醋及其衍生产品的扩能改造；2014 年募资的3 亿用于10 万吨高端醋的建设。行业内其他公司紫林目前食醋产能17万吨，海天江苏厂建成后将有22 万吨食醋产能。

恒顺各产品历年收入情况

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

恒顺醋业产品升级趋势

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

恒顺主要特色醋制品分类

资料来源：公司资料，立鼎产业研究中心

——恒顺正在积极推进对于产品种类和结构的调整，精简SKU，培育核心单品。公司目前醋类拥有101 个SKU，同行的千禾食醋偏高端有10 个SKU，海天有38 个醋类SKU，公司计划将SKU 数量精简到60-70 种，尽量砍掉边际贡献小的SKU；在缩减SKU的同时重点培育核心单品，走单品品牌扩张战略，力争在有色醋，高端醋，料酒，醋饮料等类别上通过产品创新和营销的布局孕育爆款单品，每个品类主推一个产品，2018 年公司醋品类下“A 陈”、“B 香”两款定位中档的过亿单品稳健增长。

主要食醋品牌SKU 数量统计

资料来源：公司资料，立鼎产业研究中心

——恒顺国内的渠道策略是做深做细成熟市场，做好成长市场，推广开发市场。恒顺目前在国内有30 多个办事处,1300 多家经销商，60 多万个终端销售网点。恒顺近60%销售收入来源于成熟市场华东地区，江苏最大，在与江苏食醋习惯相似省份，如安徽、上海、浙江的销量与省内还有较大差距，这些省份的有巨大的提升空间，保守估计如果能将品牌推广到江苏省内一半的水平，在销售收入上可以有近30%的提升空间，而如果能将品牌推广到江苏省内一样的水平，则可以有一倍的增长空间。而恒顺在人口大省河南的销售额仅几千万，恒顺由原有在河南一家独大的市场份额逐步被山西陈醋企业抢占，从而失去具有最大消费潜力的省份之一。对西北、东北惯于食陈醋地区而言，恒顺的镇江香醋尚未打破口味习惯所带来的地区局限，早在2002 年已收购一家山西老陈醋企业，成立了山西恒顺老陈醋有限公司，虽然规模较小，但恒顺可借势此次全国品牌推广机遇，站脚北方市场。我们认为恒顺在原有市场如河南等省具备良好市场基础，对于市场份额被山西陈醋等几家品牌企业抢占更是说明消费者对于醋的口味不是一成不变的，未来重新占领华东以外尤其北方市场值得期待。

多维度创新拓展销售渠道。2017年9 月1 日，恒顺和阿里巴巴零售通在杭州正式签署战略合作协议。依托阿里巴巴零售通的渠道和技术优势，建立数据化的管理系统，提升恒顺在线下零售小店的市场份额。同时，恒顺还与京东新通路、美菜网展开合作，为打造恒顺“优质产品到后厨”最短供应链开辟新起点。

不断加强与经销商的战略合作关系。公司销售实行先款后货，以“保证金”制度加大市场价格体系管控，使经销商在规定区域内深耕各自市场。恒顺目前也在考虑转变经销商机制，未来可能会选择一两个品类产品将经销商引入战略合作伙伴关系，此举不仅将二者局限于买卖关系，实质对双方利益进行绑定，利于长久合作共赢。公司近十年前五经销商销售收入始终保持缓慢稳增态势，说明恒顺在经销商关系维护方而政策较宽松、稳健。我们认为，恒顺维护经销商举措，短期内恒顺利润可能会被摊薄，但着眼长期双方良好利益关系，对恒顺维护产品价格体系、确保经销商服务质量及未来恒顺细化下沉的贯彻执行力度都有正向影响。

海外市场销往60 个国家地区，供应中国驻外160 个国家使（领）馆，2017年全年，已经向澳大利亚、新加坡、德国、法国、荷兰、日本、美和香港、澳门等国家和地区出口镇江香醋3200 多吨。