皓元医药：“产品+服务”型CXO，公司营收高速增长，23年利润下探
皓元医药成立于 2006 年，早期以小分子化合物定制合成 CRO 业务起家；2008 年布局了原料药和中间体的研发技术平台，2009 年布局工具化合物产品销售，2017 年布局了分子砌块产品销售，2021 年科创板成功上市，随后加速布局完善 CDMO 服务能力与自建产能。从技术平台层面，公司自2010 年起逐步建立以手性化学合成技术、光照反应技术、臭氧化反应、偶联反应等技术为核心的研发技术平台，开发了以 ADC 抗体偶联药物为代表的一系列独特竞争优势的品种。
公司“产品+服务”的商业模式与药石科技类似，前端产品的布局与毕得医药、阿拉丁类似，但公司的差异化在于其在生命科学研究以及仿制药相关产品布局方面更广，在 ADC等新分子实体药物 CDMO 服务方面特色相对突出。总体来看，当前皓元医药的产品和服务（CRO／CMC／CDMO）已贯穿药物活性成分的研发阶段和生产阶段，形成了分子砌块和工具化合物的产品销售和定制研发服务，高端仿制药与创新药的原料药及中间体的产品销售和定制研发服务的前后端两大业务板块，逐渐明确客户需求导向和自主开发相结合的业务模式。
分子砌块和工具化合物主要区别
资料来源：公司资料
前端产品与后端产品与服务存在技术共性与客户重叠，导流效应成为公司独特优势。随着药物研发向临床推进产品需求数量逐渐增加，从临床前研究开始，客户对于分子砌块和工具化合物的需求逐渐转换为对原料药和中间体的需求，在一定程度上等同于砌块的量级放大（从实验室到工厂产线），两种需求的产品在分子结构式的本质上没有区别，但在量产工艺端有了更高要求。公司在前端分子砌块和工具化合物产品研究和开发过程中，对其中具有潜力的产品作为医药原料药和中间体项目的储备进行深入研发，研发成功后自行生产储备产品销售或对外授权获得转让费用与销售分成；另一方面公司也承担原料药及中间体定制研发外包项目，为客户提供工艺路线研发、商业化生产以及辅助申报等服务，最终实现医药中间体和特色原料药的产业化供应。
公司前端产品与后端产品的对应关系
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2022年公司实现营业总收入13.58亿元，同比增长40%；2019-2022年公司收入CAGR达到49%，2017-2022年公司收入CAGR达到51%。按前后端业务拆分来看，2022年公司前端业务收入为8.27亿元，同比增长52%，2019-2022年CAGR为52%；2022年公司后端业务收入为5.21亿元，同比增长25%，2019-2022年CAGR为46%。进一步拆分来看，前端业务中，2022年分子砌块收入为2.46亿元，同比增长78%，2019-2022年CAGR为69%；2022年工具化合物收入为5.81亿元，同比增长43%，2019-2022年CAGR为53%。后端业务中，2022年高端仿制药原料药及中间体收入为2.09亿元，同比下降5%，2019-2022年CAGR为8%；创新药CDMO业务收入为3.12亿元，同比增长58%，2020-2022年CAGR为128%。
2023年度业绩快报显示，公司实现营业总收入18.79亿元，同比增长38.36%；实现归属于母公司所有者的净利润1.21亿元，同比下降37.45%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.01亿元，同比下降35.44%。报告期末，公司总资产421,612.48万元，较报告期初增长16.18%；归属于母公司的所有者权益为247,545.86万元，较报告期初增长6.57%。
皓元医药营业总收入及增速
资料来源：公司资料
皓元医药前后端业务收入占比及增速
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公司前端分子砌块及工具化合物收入及增速
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海外收入占比近近40%，产品销售是主要业务，直销是主要销售模式。按区域拆分来看，2017-2020年公司海外收入占比从38%逐步上升至46%，后逐步下降至2022年的35%（如果将公司通过境内经销商销往境外终端客户的收入穿透计算，则公司境外收入占比将提升至60%上下），预计这或与增速较快的分子砌块与创新药CDMO业务的国内客户占比相对较高有关。除了产品销售外，公司还以FTE和FFS形式为下游客户提供复杂分子砌块和工具化合物的CRO定制合成、以及创新药的CMC、CDMO等技术服务，2022年公司这类技术服务收入占比在16%左右；公司直销和经销比例相对稳定，2022年公司直销收入占比达到62.67%。
皓元医药国内海外收入占比变化
资料来源：公司资料
皓元医药直销收入占比变化
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2022年利润经历短期波动，收入结构变化影响整体毛利率水平。2022年公司实现归母净利润1.94亿元（YOY+1.39%），归母净利率为14.26%（YOY-5.45pct）。拆分来看，2022年公司毛利率为51.44%（YOY-2.67pct），其中前端毛利率为61.89%（YOY-6.39pct），主要受到毛利率相对较低的分子砌块业务占比提升影响；后端业务毛利率为35.60%，同比基本持平。除了毛利率下滑的影响外，人员大幅增长及疫情影响下公司费用率提升（销售费用率与研发费用率分别提升1.19pct和2.83pct）是净利率短期承压主要原因。复盘公司历史盈利能力变化，公司整体毛利率基本保持在50%-55%，归母净利率基本保持在15%-20%的区间。
皓元医药毛利率变化
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皓元医药归母净利润与归母净利率变化
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