我国场外衍生品市场分析：以银行间市场为主，券商场外衍生品发展正起步

我国场外衍生品市场主要包括银行间市场和机构间市场。场外衍生品是指在场外交易市场进行交易的衍生品。我国场外衍生品市场主要包括银行间市场和机构间市场，银行间市场参与者主要是银行，同时包括券商、保险、基金等金融机构以及一些非法人类。机构间市场按机构不同可以分为银行柜台衍生品市场、证券公司场外衍生品市场、期货风险管理子公司衍生品市场等。除证券公司场外衍生品市场外，证券公司还会参与银行间市场的场外衍生品交易。

中国场外衍生品市场结构

资料来源：证监会，中国证券业协会

——银行间场外衍生品市场兴起最早，规模最大。我国银行间市场交易对象包括债券、外汇和衍生品等，银行间衍生品市场的建立始于 2005 年银行间市场债券远期交易的推出。2006 年 1 月 24 日,中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，允许机构人民币利率互换交易，此后人民币远期利率协议、人民币外汇远掉期陆续推出。截至 8 月，2020 年银行间场外衍生品市场交易规模 92.9 万亿元，其中利率衍生品 13.3 万亿元，外汇衍生品 79.6 万亿元。

银行间市场场外衍生品交易规模

资料来源：外汇交易中心

银行间市场清算分双边清算和集中清算两种，集中清算由上海清算所负责。上海清算所清算对象包括债券、利率衍生品、外汇及汇率衍生品、大宗商品衍生品等，除债券外均采用中央对手方集中清算。银行间市场衍生品集中清算规模高。根据上清所数据，银行间市场利率衍生品、外汇和汇率衍生品通过上清所中央对手方集中清算规模占比分别超 95%、50%。

利率衍生品以人民币利率互换为主，证券公司参与度较低但不容忽视。银行间市场利率衍生品主要为人民币利率互换、标准债券远期。2020 年 12 月上清所利率衍生品清算金额 42458 亿元，其中利率互换、债券远期分别占比 97.39%、2.6%，利率互换占据主要份额。证券公司是银行间利率衍生品交易的重要参与者，人民币利率互换集中清算业务 49 家清算会员，证券公司有 8 家，国泰君安、华泰证券、招商证券等行业龙头均在列其中。2019 年 12 月新增利率互换交易规模市场份额，证券公司占比 16.3%。

上清所利率衍生品清算金额

资料来源：上海清算所

外汇及汇率衍生品包括外汇掉期、外汇远期等，证券公司参与有限。上清算集中清算的外汇及汇率衍生品包括外汇掉期、外汇即期、外汇远期和外汇期权，交易份额主要集中在外汇掉期和即期。2020 年 12 月外汇及汇率衍生品清算金额 17932 亿美元，掉期、即期、远期、期权分别占比 49.6%、47.4%、0.2%、2.8%。外汇及汇率衍生品交易规模最高的股份制商业银行和国有大型商业银行，2019 年 12 月新增交易中二者市场份额分别为 34.4%、34.1%。证券公司参与有限，市场份额仅 1.1%。目前人民币外汇询价交易清算业务 71 家清算参与者中，证券公司仅有 7 家，可参与即期、远期、掉期、期权清算，均非清算会员。

大宗商品衍生品和信用衍生品集中清算正起步。我国大宗商品衍生品和信用衍生品集中清算起步较晚。2013 年 4 月上海清算所推出首个大宗商品衍生品中央对手清算业务。2020 年 12 月大宗商品衍生品中央对手方清算金额 10 亿元，均为化工类产品，同比增长 15.1%，环比增长 39.2%。目前大宗商品衍生品 13 家清算会员中，证券公司有5 家。2018 年 1 月 30 日，中国人民银行批准上海清算所开展信用违约互换集中清算业务。24 家信用违约互换清算会员中证券公司有 8 家。

——我国券商场外衍生品于 2013 年启动。2013 年 3 月证券公司试点场外衍生品业务工作启动，中信建投等6 家券商首批获得试点资格。证券公司场外衍生品主要分为场外期权与收益互换两大类。截至 2019 年底，场外衍生品存量规模 6227 亿元，年累计交易规模 18138 亿元，交易笔数 57185 笔。

收益互换业务自13年启动，15 年11月被叫停后规模大幅下降，场外期权新规后规模大幅回升。股票收益互换于 2013 年初启动。2013 年中国证券业协会发布《中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议》及补充协议，对场外金融衍生品交易制定行业规范，同月，证监会就《证券公司债务融资工具管理暂行规定》向社会公开征求意见，征求意见稿规定收益凭证除在柜台和机构间报价与转让系统外，还可在证券交易所发行转让。

自此券商收益互换业务高速增长，2014 年初始名义本金累计新增 4122 亿元，占场外衍生品新增名义本金的 78.71%。2015 年 11 月，有超过 29 家券商获得收益互换牌照，因部分券商正在将股票收益互换业务视为此前的场外配资活动的新替代品，证监会叫停融资类收益互换业务，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供其进行沪深证券交易所上市股票及新三板挂牌股票交易。2020 年收益互换交易规模 21551亿元，存量规模 5211 亿元，较 2019 年大幅增加，达到历史新高。

场外期权业务于 2013年开始， 收益互换的叫停间接助推场外期权崛起，整体发展势头良好。场外期权业务于 2013 年开始，起步晚于收益互换业务。收益互换业务受限间接助推场外期权业务崛起，近三年规模增长势头良好。2020 年 12 月底场外期权存量规模 7570 亿元，累计交易规模 2.60 万亿元。

券商场外衍生品存量规模和交易规模

资料来源：中证协

券商场外衍生品交易CR5集中度高，龙头优势明显，收益互换业务集中度明显高于场外期权。券商场外衍生品交易长期保持较高集中度。2020年11月CR5新增交易规模合计占全市场交易规模的83.5%，其中收益互换、场外期权新增交易集中度分别为91.82%、69.12%。从近两年数据来看，收益互换、场外期权集中度分化明显，2018年1月收益互换、场外期权集中度分别为93.16%、88.09%，此后收益互换集中度有所抬升而场外期权集中度成下滑趋势。分析认为场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。

交易对手多元化，交易对手方以私募基金、商业银行为主。券商收益互换合约交易对手中交易规模占比最多的是私募基金，2020 年 12 月交易规模占比 28.26%，排名第三的证券公司及子公司占比16.52%。场外期权交易对手方主要是商业银行，2020 年 12月交易规模排名前三的交易对手为商业银行、证券公司及子公司、期货公司及子公司，分别占比 59.22%、16.76%、13.14%。近一年来交易对手交易规模排名有所变动，但基本保持相对稳定。