以ST凯迪为例看生物质发电项目：承担较大的现金流压力，燃料管理是运营的核心

*ST 凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。2019年7月31日，ST 凯迪发布公告，公司逾期债务161.66亿元，最近一期经审计的公司净资产为19.14亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为844.54%。我们复盘公司发展历程后发现，公司扩张性 发展战略致使投资性现金流大量支出，同期公司通过多渠道融资，以筹资现金流作为支撑。然而，公司的项目运营情况不理想，经营现金流持续恶化，在债权融资和股权融资受限后，难以诉诸外部融 资渠道提升流动性，公司偿债压力和资金需 求逐年上升，自由现金流 无力偿还有息负债利息支出，有息负债规模持续扩大，资产负债率居高不下，最终致使企业无力偿还债务，走向违约的结局。

ST 凯迪深陷债务危机

资料来源：兴业证券

——*ST 凯迪主营生物质发电、电建承包和风力水力发电业务，传统业务燃煤销售业务近年来不断萎缩，毛利率水平下滑。生物质发电业务自 15 年以来迅速扩张，现已成公司收入的核心部分，生物质发电业务主要靠装机容量扩张带动发电量同步增长。

*ST 凯迪主营业务构成

资料来源：Wind，兴业证券

*ST 凯迪发展历程

资料来源：公司公告，兴业证券

项目运营情况不理想，现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。 15年6月，公司通过重大资产重组，将阳光凯迪生物质发电优质资源全部注入公司体内，装机容量大幅提升。扩张型战略下公司依赖融资支撑其投资现金流，但公司生物质电厂运营情况并不理想，经营现金流呈恶化趋势，带息债务规模持续扩大，15 年三季度经营现金流与财务费用开始出现缺口。18Q2公司带息债务攀升至 189 亿元，同年5月初，公司爆发债务危机，多家金融债权人冻结电厂账户，大量已投产项目无法生产，进一步拖垮电厂资金链。

*ST 凯迪生物质发电装机容量

资料来源：公司公告，兴业证券

*ST 凯迪生物质发电量及利用小时

资料来源：公司公告，兴业证券

*ST 凯迪现金流（亿元）

资料来源：公司公告，兴业证券

*ST 凯迪带息债务持续攀升

资料来源：公司公告，兴业证券

*ST 凯迪单季度经营现金流与财务费用（亿元）

资料来源：公司公告，兴业证券

——生物质直燃发电项目商业模式存在较大现金流压力，主要基于以下两点：1）生物质燃料成本/收入超 40%，燃料供应稳定性以及价格波动等因素影响了项目现金流； 可再生能源补贴电价及政府增2）值税返还政策所形成的应收账款规模大且返还时间存在不确定性。我们以一个常规生物质直燃发电项目为例（具体参数如下表），从单体项目财务模型可以看出，项目运营前期承担较大现金流压力（项目运营前两年经营现金流/净利润为-17%，经营现金流为-687 万元）。

生物质直燃发电项目财务模型

资料来源：兴业证券

——燃料管理，生物质直燃发电运营的核心。基于生物质直燃发电项目财务模型的敏感性分析，我们可以看出直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高，即燃料成本提升 15%，项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%，经营现金流从-687 万元下滑至-1,898 万元。考虑到燃料“入厂-堆放-掺配”过程的复杂性及非标准化特性，若没有高效的管理和丰富的项目经验，项目现金流甚至盈利难以保持稳定（如*ST 凯迪 15 年以来生物质燃料成本/生物质发电收入不断攀升，经营现金流恶化）。

生物质直燃发电项目敏感性分析（运营前两年经营现金流/净利润）

资料来源：兴业证券

生物质直燃发电项目敏感性分析（运营前两年经营现金流，万元）

资料来源：兴业证券

*ST 凯迪燃料成本/收入不断攀升，经营现金流恶化（%，亿元）

资料来源：兴业证券