PCGP模式与PPP模式对比分析：资本金来源为最大差异，专项债加杠杆撬动基建投资
——2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布通知，指出允许地方专项债作为项目资本金。事实上，这并不是第一次以政府资金加杠杆的方式来撬动投资。2014年开始，为化解地方政府隐性债务风险，缓解财政压力政府开始鼓励以政府和社会资本合作的方式进行基础设施建设，2016-2018年，PPP模式三年撬动的基建投资近10万亿。专项债加杠杆模式看似与几年前的PPP如出一辙，但在资金来源、构成、及项目类型等多方面均存在不同：
1） 资本金来源不同：PPP项目的资本金主要来自地方政府的财政预算及企业提供的社会资本，而在PCGP模式下，社会资本则由中央政府下发的专项债替代，资金来源的保障性更强；
2） 资本金比例不同：PPP项目的资本金一般占总投资的20%-40%，其中政府方持股比例约为10%-30%。其余为社会资本，而专项债做资本金的比例则根据项目灵活调整，但不可做全部资本金；整体看，各地20%新增专项债将用于项目资本金。
3） 项目类型及承包方不同：与社会资本合作的模式能在一定程度上减轻地方政府的财政压力，加上政策的鼓励和支持，PPP的起步阶段纳入了许多质量参差不齐的项目。从项目类型看，市政工程（园林、环境等）和交通运输项目较多，各占总投资额30%左右，承包方多为民企和地方国企；而专项债可做资本金的项目领域则有明确规定，一般是重点领域具有收益性的重大项目，项目质量的提高将改善回款情况，另外，PCGP模式下项目承包方多为央企或地方国企，其对政府的议价能力也有所提升。
PCGP模式与PPP模式对比
资料来源：公开资料
——专项债做资本金将如何撬动基建投资
1、专项债发力投资早有迹象，相关政策不断调整
专项债发行规模持续增长，但受审批流程影响发行节奏滞后。根据2015年4月财政部印发的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，专项债主要用于具有一定收益的公益性项目，且纳入政府性基金预算收支管理，不受赤字率（3%）约束。文件印发以来，专项债发行规模持续增长，2017-2019年，地方政府新增专项债各为0.99万、1.39万、2.15万亿（计划），同比各增37.5%、40.4%、54.7%。从时间上看，每年的6-9月为发行高峰期，由于当年限额需要由3月份全国两会的人大会议通过，故1-3月发行量基本为0。
新增额度并非首次提前下达，何时落地成关键。2018年12月，为提高专项债使用效率，平滑全年发行量，全国人大常委会授权国务院提前下达2019年专项债额度，故今年发行节奏明显提前，这也在一定程度支撑了上半年基建投资的平稳增长。9月初国常会再次提及提前下达明年部分专项债新增额度，根据去年的规定，提前下达的额度不得超过当年新增量的60%，以此计算，今年最多可提前下达1.29万亿元（2.15×0.6）。我们假设其中20%用于资本金，剩余部分的70%用于基建，专项债占资本金的比例在20%-60%之间，资本金占项目总投资的比例在30%-70%之间，则可撬动的基建投资将达1.34万—5.02万亿。目前关于专项债的争议主要在于何时形成有效投资，根据财政部的要求，今年的专项债将在10月底之前全部拨付到项目上，而新增专项债要保证在明年初使用见效，我们认为若四季度下行压力加大，新增额度有可能提前下发。
2015.06-2019.09地方政府新增专项债（月度）
资料来源：wind
新增专项债可能撬动的基建投资（万亿）
资料来源：华创
2、使用领域管控从严，流向明确效率提升
新增专项债不得用于土储和棚改，适用领域更明确。9月4日国常会指出，将提前下达部分2020年新增专项债限额，且明确规定不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，这相当于对专项债的使用监控又向前了一步。一方面，流向管控从严限制了地方政府对专项债的使用空间，保证了新增专项债落实到基建领域；另一方面，在土储和棚改受到限制时，地方投资几乎仅剩基建一个选择，这将迫使地方政府加大对基建项目的推进力度，从而提升项目的建设效率。
新规出台前后专项债资金流向对比
资料来源：华创
根据统计，2019年1-9月地方政府新增专项债2.18万亿，其中31.06%用于土地储备，32.25%用于棚户区改造，剩余部分大多用于基建，且流向基建的比例整体呈上升趋势。我们推测，新规出台后，70%-90%的新增专项债均将用于基建，收费公路、轨道交通及铁路建设或为主要方向。
2015.06-2019.09地方政府新增专项债（月度）
资料来源：wind
2019.01-2019.09新增专项债用途统计
资料来源：wind
3、新增专项债怎么用：优质地区优质项目优先
1）哪些地区：截至9月30日，2019年地方政府新增专项债前三的省份各为山东、江苏、广东，发行量均在1500亿以上，其次是浙江、安徽、四川及北京，发行量均在1000亿以上。根据国常会，“资金要跟项目走”，“优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”，我们认为，若专项债提前下发，长三角和粤港澳可能为主要地区；
2）哪些项目：具有收益性，推进较快的项目优先，铁路项目或为重中之重。目前以专项债做资本金的重大项目共计五个落地，其中内蒙古四个，山东一个，分类型看，机场项目一个，铁路建设两个，高铁一个，铁路改造一个。资金安排方面，五个项目的资本金占比均在44%以上，但专项债占资本金的比例差异较大，其中两个铁路项目占比均超50%；另外，五个落地项目的预计开工时间均为2019年，除集通铁路电气化改造项目外，其余项目可研报告批复时间距开工时间均在0.5-1.5年，整体看手续完备、推进较快且具有一定收益的项目将为专项债主要投放领域，重点关注铁路项目。
2019年各省新增专项债情况（截至20190930）
资料来源：wind
以专项债做资本金的重大项目梳理（截至2019年10月03）
资料来源：发改委、中国债券信息网
