铁路投资资金来源趋向多元化，央地合资模式在铁路投资建设中的作用愈发重要

铁路可以分为国家铁路、地方铁路、专用铁路和铁路专用线，其中国家铁路占每年投资比重超过90%。2013 年国家开始推动铁路投融资体制改革，国务院发布《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》并指出，“向地方政府和社会资本放开城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路和支线铁路的所有权、经营权，鼓励社会资本投资建设铁路”。2019年交运领域事权改革将干线铁路下划为央地共同事权，地方政府在铁路建设中承担的事权责任将会进一步增加。

铁路投融资体制改革和分层分类建设的趋势演变，一定程度上与铁路集团资产负债率逐年增高、举债能力受限有关。近年来铁路集团负债和净资产增速均明显放缓，铁道债中用于还债的部分也在增加，未来每年债券到期额几乎均在1400 亿上。

近年来铁路集团有息债务增速明显放缓

资料来源：Wind

铁道债未来到期情况

资料来源：Wind

注，依据截至2019 年8 月底的铁道债存量规模及期限测算。

近年来铁道债核准和发行用途汇总

资料来源：Wind

铁路投资资金来源趋向多元化，央地合资模式在铁路投资建设中的作用愈发重要。《中国铁道年鉴》数据显示，铁路集团在铁路投资中占比逐年下降，央地合资模式占比提升，铁总参控股的铁路公司也在逐年提升。（立鼎产业研究中心）2018 年和2019 年前7 个月地方专项债明确投向为铁路的分别约有67 亿和188 亿，显示地方政府投入在增加。但由于目前铁路货运和客运定价弹性较低，2013、2014 年国办两次发文支持铁路建设实施土地综合开发的意见，即“以地养铁”，但整体进展较慢10，可能原因有地方配套政策未及时跟进、铁路建设与运营之间利益分割、铁路与地方政府的配合缺乏紧密性等。

合资铁路在铁路固定资产投资中占比逐年提升

资料来源：中国铁道年鉴

以发改委披露的《关于新建黔江至张家界至常德铁路可行性研究报告的批复关于新建西安至延安铁路可行性研究报告的批复》为例，项目投资总额约384.4 亿元，资金来源为：占比50%的项目资本金，包括中央预算内投资40.8亿，车辆购置税30.6 亿；渝、鄂、湘各出资5.5、8.8 和43.4 亿，并负责境内征地拆迁工作，征地拆迁费用经认可后作为地方资本金计入股份；其余63.1 亿由铁路总公司使用铁路建设基金安排，资本金以外的资金利用银行贷款。中国铁路总公司和渝、鄂、湘组建合资公司，负责组织工程建设。

从合作模式看，（www.leadingir.com）地方政府多通过财政出资和征地拆迁费出资，而征地拆迁或会通过举债方式实现，进而有增加地方政府债务负担的可能。同时2018 年以来专项建设基金、政府发展基金偃旗息鼓，很难再有大规模增长，因此未来铁路投资同样面临资金难题，或更多要等待土地铁路综合开发的模式走向成熟。

铁路集团参控股的合资铁路公司（不含上市公司）数量

资料来源：中国铁道年鉴

每年铁路新线投产情况

资料来源：国家铁路局

高铁建设目标近乎达成，普通铁路建设或将提速。近年我国铁路建设更多集中在高速铁路领域，由于高铁建设成本数倍于普通铁路，部分挤压了普通铁路投资。按照规划目标，今明两年需加大普通铁路投资才能实现15 万公里的营业里程，但由于其投资强度相对较低，或不需要更高规模的铁路投资。此外，今年8 月发改委下发《西部陆海新通道总体规划》，提出要发挥以重庆成都为核心的铁路线路在陆路运输中的骨干作用。但重庆市发改委官网相关信息显示，未来重庆将加快渝贵高铁、黔桂铁路扩能项目前期工作，并积极争取将渝湘高铁黔江至吉首段、涪陵至柳州铁路纳入“十四五”规划，加快重庆铁路集装箱中心站扩能等枢纽节点项目前期工作，尽早开工。按照此规划，我们预计最早明年该部分地区的铁路建设才有提速的可能。

铁路“十三五”发展规划实现情况

资料来源：《铁路“十三五”发展规划》，《2018 铁道统计公报》

2019年政府工作报告提出8000 亿的铁路投资目标，前7 月累计投资3868 亿，由于铁路投资通常在下半年发力，预计实现全年目标难度不大。但要在此基础上实现更大规模的投资，难度较大。