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银行理财子公司投资方向初探:非标、固收、权益等主要大类资产初步展望

发布时间:2019-10-23  来源:立鼎产业研究网  点击量: 119 

《管理办法》进一步放宽理财子公司投资范围,有助于推动商业银行从传统债券资产投资转向大类资产配置策略优化,以分散投资、优化大类资产配置作为核心手段,从被动防控风险转向主动管理、经营风险。将针对非标、固收、权益等主要大类资产投资方向进行初步展望。

——非标类:总量承压但仍具相对优势

非标产品处置是过渡期内产品层面的重点关注问题,防范系统性金融风险基调下,非标投资总量呈迅速下降趋势。根据《资管新规》要求:1)对于新增非标,需要逐步转向表内信贷、债券等标准化产品(即非标转标);2)禁止多层嵌套对传统非标产品产生显著制约;3)期限匹配要求趋严,非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。

考虑到银行已积累大量风险定价与非标投资经验,同时《管理办法》对理财子公司非标投资总额做出一定放松,因此理财子公司在传统非标理财业务方面仍具有相对优势。随着监管趋严,未来理财子公司可能有以下两种方式:

发行较长期限产品:长期限产品与非标资产期限匹配,但考虑到募集端限制,产品将主要分布在3年以内,PPP基金等长期限非标资产将难以获得资金。

非标转标:非标资产在满足信息披露、集中登记等条件下,未来有望被认定为标准化产品,从而免受期限错配限制。如将客户融资需求转化为ABS等标准化资产,由理财子公司投向ABS基础资产,最终通过公开发行ABS方式退出。

银行理财子公司逐渐转向大类资产配置


来源:公开资料

银行理财投资ABS基础资产的三大优势


来源:公开资料

——固收类:强化债券资产管理

考虑到银行母行在固收领域的投资优势,并且固收类、低波动产品更能契合银行理财主要客群的低风险偏好,加之我国居民金融资产配置比率低且以存款为主,我们认为,初期固收类产品将成为理财子公司规模的“稳定器”。但在刚兑破除下,较低收益的现金管理类资产吸引力降低,固收类资产中债券配置比例将继续提高。

就债券投资而言,理财子公司在资产选择、投资策略、产品设计等方面均会发生较大转变:1)《资管新规》出台前,银行理财借助资产池和通道业务投向信用风险高、流动性差的债券,但未来难以维系。预计更多资金将转向信用风险低、流动性高的资产,利率债和高等级信用债的配置比例会相应提高;2)理财子公司将继续强化在债券领域的投研支持,推动从持有到期为主的模式向交易型、策略型的模式转型升级;3)由于配置偏债产品的资金多来源于以银行为主的机构客户,银行资金实力雄厚,在银行间市场参与度高,券源丰富,因此理财子公司在宽基债券指数产品上更具优势。

五大行理财子公司部分固收类产品概况


来源:公开资料

——权益类:由“被动委外”转向“自主投资+主动委外”

受政策限制等因素约束,传统银行理财投资权益类资产一般通过委外方式实现。但委外投资存在多层嵌套、利益输送、产品不透明等风险,同时不利于银行提升自身投研实力。我们认为,权益类投资是银行理财子公司未来差异化竞争重点,《资管新规》将倒逼其由“被动委外”向“自主投资+主动委外”转变,初期应重点关注一级市场股权投资、二级市场指数型产品以及FOF/MOM委外投资模式。

1)自主投资:初期发力股权投资和指数型产品

银行对企业的经营状况和财务形势具有相对信息优势,在科创板试点注册制等制度创新之下,理财子公司有望发力非上市公司股权投资或参与一级市场打新:1)根据中国理财网,工银理财已推出科创主题的私募股权产品——“博股通利”,该产品将直接投资于科技创新企业的非上市股权,被投企业将主要通过科创板退出;2)目前理财子公司无法直接参与科创板战略配售或网下配售,但可以通过“壳基金”间接参与打新。

就二级市场而言,考虑到短期内银行缺乏市场化薪酬和晋升机制,难以迅速建立起完善的权益投研团队,我们认为目前理财子公司直接参与二级投资将以指数型产品为主。其最大优势体现在渠道广、资金雄厚、与合作机构关系紧密三个方面:1)指数产品的发展趋势是低费率、广规模,凭借母行销售渠道,理财子公司将获得更强的议价能力;2)理财子公司注册资本金至少为10亿元,雄厚的资金实力有利于抵御市场波动,进而稳健提升产品规模;3)在发行指数型产品时开展多方面合作,如向保险公司拓展保险资管代销、产品互投、托管等合作机会。

参考美国市场发展经验,随着养老金体系改革深入推进,DC计划与IRAs资产通过投资共同基金入市,市场主导权逐渐转向机构投资者,市场有效性显著提升,主动管理型基金难以获得超额收益。根据ICI统计显示,18年美国主动管理型基金资金累计净流出额达1.4万亿美元,主要流向更低费率的指数型基金,18年权益类ETF基金规模已突破2.6万亿美元。随着养老金、外资、理财子公司等长线资金加速入市,未来A股市场有效性将显著提升,A股或将进入指数化投资新时代。

考虑到目前国内公募头部公司已经垄断了主流宽基指数型产品,银行理财子公司可从smart beta指数、细分行业/领域指数等场外跟踪型产品设计入手,在积累经验后逐渐转向场内指数跟踪型基金或场外指数增强型产品。

美国权益类基金由主动管理转向被动管理


来源:ICI

美国权益类ETF基金规模持续增长


来源:ICI

2)主动委外:FOF/MOM投资模式将成主流

根据《商业银行理财业务监督管理办法》,商业银行理财产品不得简单作为资产管理产品的资金募集通道,更强调了银行理财产品自身的投资管理职责,我们认为以FOF/MOM为代表的主动委外投资模式或成主流:1)政策导向:《资管新规》允许公募基金作为理财产品配置的的底层资产,有助于推动银行理财产品净值化发展;2)投资风格:FOFMOM产品兼具风险分散和收益稳定等多重优势,促进理财子公司落实大类资产配置;3)市场空间:我国FOF发展尚处起步阶段,按照发达国家FOF占共同基金规模10%左右测算,未来我国FOF产品规模有望达万亿。

在建立完整的FOFMOM投资决策流程时,银行理财子公司需重点把握好以下五个关键环节:

配置经理培养:理财子公司需要培养专门侧重资产配置的FOFMOM管理团队,如通过引入外部投研人才或聘请投顾增强内部团队建设;

大类资产配置:1)确定机构层面的战略资产配置方案。根据宏观和基本面分析,按照年度资产存量和投资目标,确定固收、权益、商品以及衍生品等资产类别的整体规模和投资比例;2)确定产品层面的战术资产配置方案。根据产品具体特征,结合短期市场指标,使用均值方差模型、修正的BL模型以及风险平价模型等确定产品层面具体资产的投资比例,并进行动态调整。

基金/管理人评价:1)通过访谈问卷等方式对目标基金公司和基金经理管理能力进行定性考察;2)通过量化筛选建立目标基金和基金管理人的观测池,按照配置策略形成不同投资组合,并进行动态模拟和历史回测。

全流程风险控制:1)投前阶段,利用均值方差模型和风险平价模型等配置模型,确定理财产品投资组合的风险特征和风险敞口;2)投中阶段,对产品风险头寸、持仓比例、集中度以及流动性等进行持续监测;3)投后阶段,计算存量产品投资组合在不同置信区间内的最大可能损失,监测和管理存量产品在执行配置策略后的风险暴露水平。

绩效评估与管理:计算母子基金过去一段时间的历史业绩并进行归因分析,确定业绩来源的宏观和微观构成。宏观方面包括母基金的大类资产配置、比照的业绩基准以及配置经理的配置能力,而微观方面则包括行业配置回报、个股选择回报以及二者的相互关系等。

我国FOF仍处于发展初期


来源:Wind

美国权益类ETF基金规模持续增长


来源:Wind

 

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