FR-4覆铜板：上游铜箔、树脂、基材成本占比大，行业周期属性明显

1934 年，德国工程师Schlack首次通过双酚A 和环氧氯丙烷合成了环氧树脂。上世纪50 年代，使用环氧树脂作为绝缘材料的玻纤布基覆铜板（FR-4）产品已经出现。目前，FR-4产业已经不再是朝阳行业，其下游市场（应用场景）分散且饱和，需求弹性低。同时，行业原材料成本占比大、毛利率低，因此传统FR-4 产品有随着原料供需变化而波动的周期属性。目前，环氧树脂是电子电气产业需求量最大的原材料之一，而PCB 产业链的用量约占中国大陆环氧树脂总需求量的1/5。

覆铜板行业的上游原材料主要包括铜箔、玻璃纤维布、树脂等。其中，铜箔成本占原材料成本较大比例。根据龙头企业生益科技的财报资料：从2014 年~2017 年中4 个报告期内，公司原材料成本中铜箔的占比分别为33.9%、28.3%、32.0%和42.9%，主要由于铜箔自2016年中后大幅涨价。截至2017 年，公司铜箔、树脂和玻纤布在营业成本中占比为42.9%、19.0%、16.1%，人工成本+制造费用占比不到20%。而公司近3 年的毛利率的中枢在15%上下，因此FR-4 产品的业绩受原料周期影响较大。

生益科技营业成本分拆表，铜箔占比持续提高（亿元）

资料来源：wind，立鼎产业研究中心

自2008 年金融危机开始，PCB 用铜箔需求一蹶不振。同时，“四万亿”后冶炼行业普遍产能过剩，铜箔行业的上游铜价因此持续下跌，铜价从2010 年的7.4 万/吨下降到2015 年的3.3 万元/吨。铜箔价格出现了长达数年的单边下跌，本轮周期杀伤力过大，铜箔厂商因此丧失了以往存货调节的机制（成本锁定）。到了2015 年，部分铜箔厂商已经无法支撑，被迫关厂或减产。2015 年的供给侧改革加速了铜箔行业产能退出的过程，覆铜板用铜箔开始出现短缺。

另外，2015 年新能源汽车大幅放量，锂电池需求量大增带来行业内对锂电铜箔的新需求，我国电子铜箔产销品种结构也因此发生了变化。锂电铜箔加工工艺相对简单，加工费用较低，且当时利润较高。因此，部分企业将原有的电子电路铜箔生产线改造成锂电池铜箔生产线。

➢ 在2017 年5 月27 日“GPCA 二届一次”会议上，行业人士指出：铜箔的缺供其实始于2012~2014 年之间，我们调查了28 家公司的产能，在2015 年以前合计产能约50.4万吨。早在2012 年左右，日本公司逐渐退出FR-4 用铜箔的生产，转而生产软板用的电解铜箔、高频材用、高速材用铜箔以及封装用铜箔。日本三井、日矿、古河转、停产合计减少9.9 万吨FR-4 的供应，2015 年韩国、日本、台湾、中国铜箔企业转锂电池用铜箔，减少了5.8 万吨FR-4 产能。以上转产、转动力箔、关闭、出售四个因素，致使每年有约15.7 万吨的供应量退出了FR-4 的供应链，约占此次调整前原总供应量的31%左右！（来源：GPCA 大会《覆铜板行业供给侧改革带来的警示和思考及后期供应量和价格走势的推测》）

覆铜板的原材料铜箔、树脂及玻纤布基材等属于化工、冶炼行业，近期受到供给侧改革、环保关停/限产的影响较大。覆铜板的价格对原材料供应周期的敏感度高，历史上玻纤布及铜箔涨价均会带来一轮覆铜板的涨价潮。

2016 年以后，环保政策趋严，关停和逼迁持续，供给进一步紧缩。受到铜箔涨价及环保督察的影响，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨。自2016 年底开始，国内外各大覆铜板厂商陆续开始提价。其中，覆铜板龙头建滔积层板在2016 年一年内先后涨价6 次；2017 年，涨价潮持续，7 月份以来，已经有数家产业链企业（如山东金宝、建滔积层板等）再次上调其铜箔和覆铜板价格。

主要4 类原材料的价格

资料来源：生益科技，立鼎产业研究中心

铜箔相对紧缺持续，覆铜板厂商没有降价动力。铜箔因设备购买、厂房建设等原因，扩产周期较长，通常为1~1.5 年甚至更长。根据产业调研及各厂扩产计划，我们预计在2018 年末至2019 年上半年会有约2.6~3.3 万吨的增量供应，其中约有70%~80%左右是锂电箔。供需关系将会逐渐稳定，但FR-4 用铜箔供货紧张局面仍难缓解。我们预计，未来两年国内覆铜板行业对铜箔需求的年增长率约为15%，即铜箔需求量以2 万吨/年的规模增加，涨价的压力仍在。如考虑下游PCB 企业囤货等因素，覆铜板价格将仍会维持在一个较高的水平。

2013 年后全球其他地区铜箔产能收缩明显（产能-万吨）

资料来源：电子铜箔协会（CCFA）、立鼎产业研究中心