苑东生物：聚焦高端化学制剂，公司毛利率始终保持较高水平
苑东生物成立于2009年，是一家以研发创新为驱动的高新技术企业，以化学原料药和化学药制剂的研发、生产与销售为主营业务，已具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型和化学原料药的生产能力，并已布局生物药领域；公司已成功实现26个化学药制剂产品和15个化学原料药产品的产业化，产品涵盖麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、消化、儿童用药等重点领域。依托较强的研发及销售能力，公司近年发展迅速，2020年实现收入9.22亿元，2015-2020年复合增速31%；净利润1.78亿元，2015-2020年复合增速36%。
苑东生物发展历程
资料来源：公司资料
公司营业收入情况（单位：百万元）
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公司净利润情况（单位：百万元）
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公司业务主要分为原料药、化学制剂和技术服务三个板块，并延伸到创新药/生物药研发。其中制剂业务是主要收入和利润来源。公司制剂业务聚焦具有技术壁垒和政策门槛的高端仿制药，主要产品包括富马酸比索洛尔片、依托考昔片、奥氮平片、格隆溴铵注射液、盐酸美金刚缓释胶囊、卡培他滨片、硫酸氢氯吡格雷片、伊班膦酸钠注射液、盐酸纳美芬注射液、枸橼酸咖啡因注射液、布洛芬注射液和注射用复方甘草酸苷以及乌苯美司胶囊等。同时公司也在管线中布局小分子创新药和生物药，有望为公司长期发展提供保障。
公司主营业务分产品构成（单位：百万元）
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——公司的控股股东、实际控制人为董事长王颖女士，截止 2020 年末，王颖直接持有公司 34.895%的股权，同时通过担任楠苑投资、竹苑投资、菊苑投资的执行事务合伙人委派代表合计控制公司 8.66%的股权，王颖直接和间接合计控制公司 43.55%的股权。除上述持股平台外，公司部分高管及员工直接持有 5.83%公司股份，与公司利益绑定紧密，经营积极性较强。
——研发投入占比处于行业较高水平。公司近年保持了较高的研发投入水平，2018-2020年研发投入分别为1.24/1.57/1.54 亿元，占收入比例达16.2%/16.5%/16.7%。根据 Wind数据，2020 年 A 股“中信化学制药板块”公司研发投入占比（整体法）为 8.29%；公司研发投入力度显著高于行业平均。
完善的研发体系和领先的技术平台。截止 2020 年末，公司设立有 2 个研发机构和 1个生物药品研发公司，有研发人员 278 名，占员工总数 27.5%，覆盖化学药原料药、化学药制剂、生物药的研发；被国家发展与改革委员会、科学技术部、财政部、海关总署、国家税务总局等 5 部委联合审定为“国家企业技术中心”。此外公司建立有药物晶型技术、缓控释技术、特药技术、创新药技术、临床试验等关键技术平台，并配置了国际先进的仪器设备。平台间的资源共享和完善的体系优势确保了研发质量和效率。
研发成果丰硕，仿创结合长期成长可期。公司具备包括专利挑战在内的高难度药品仿制能力，并且在仿制药研发速度上具有优势。目前已上市的主要品种中，公司拥有4个首仿产品，14个通过一致性评价产品（4个首家通过）；其中核心产品布洛芬注射液和富马酸比索洛尔、盐酸美金刚缓释胶囊均为国内首家通过一致性评价的品种。
公司研发仍以仿制药为基础，同时布局开发一些临床价值高、市场前景好的创新药。截至2020年末，公司已累计拥有国内外授权发明专利78项，其中国际授权发明专利14项，并形成了超过50个在研项目，其中1类新药7个（包括2个1类新药处于临床试验阶段，2个1类生物药），3个2类新药处于临床试验阶段；新药在研占比约20%，仿制药占比约80%。硫酸氢氯吡格雷片、布洛芬氨丁三醇注射液等在研高端化学药被纳入优先审评，目前公司已累计承担国家重大新药创制、省级战略性新兴产业专项等省部级项目40余项，其中2项为“国家重大新药创制专项”。
——聚焦高端仿制药，公司毛利率高于行业平均。2018-2020 年，公司毛利率分别为88.6%/90.3%/88.61%，近年毛利率始终保持较高水平。公司产品聚焦高技术壁垒和监管壁垒的品种，这些品种上市初期一般会具有较高毛利率。我们认为随着集采政策的执行，未来公司低毛利品种收入占比会有一定上升，导致公司整体毛利率呈现下降趋势；但同时公司相对高毛利的新品种或独家品种，比如枸橼酸咖啡因注射液、伊班膦酸钠注射液等未来 2-3年的放量，认为能将公司整体毛利率维持在一定水平，而不至于整体断崖式下跌。
公司毛利率、净利率情况
资料来源：公司资料
可比公司2020年毛利率情况
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期间费用率保持相对稳定，销售费用率未来有望随着集采政策推广下降。2018-2020年公司销售费用率分别为53.60%/56.51%/52.00%，2019-2020 年公司的主要产品之一比索洛尔、依托考昔集采中标，我们认为公司未来随着集采政策相关品种数量和销量的增加，公司销售费用率有望明显下降。2018-2020 年公司管理费用率分别为5.68%/9.24%/5.96%，波动较大，主要由于股权激励费用影响。
资产负债率低，偿债能力强。2018-2020 年，公司合并报表资产负债率分别为26.28%/29.34%/17.21%。公司资产负债率均低于可比上市公司平均水平，主要是由于公司生产运营资金全部来自于自身积累，未通过银行借款等方式融资，未来公司有充足空间通过增加资金杠杆加速发展。2018-2020 年，公司流动比率分别为2.74/2.28/4.92，速动比率分别为 2.48/2.06/4.70。
