亚辉龙：免疫诊断产品提供商，化学发光领域快速成长且推动公司盈利能力提升

亚辉龙成立于2008年，是国内领先的体外诊断产品提供商，主营业务为以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售，及部分非自产医疗器械产品的代理销售。公司基于拥有自主知识产权的化学发光、免疫印迹、酶联免疫、免疫荧光层析四大技术平台，通过自主开发形成包括免疫诊断流水线在内的高中低端机型搭配的完整仪器谱系，以及兼具特色和全面的临床诊断试剂菜单，核心产品获得了广泛的市场认可，主要自有产品销往超过70 个国家及地区，覆盖境内终端医疗机构客户2,757 家，在三甲医院占有率超过 40%。公司于 2021 年 5 月登陆科创板上市。

从公司主营构成来看，化学发光产品营业收入及毛利快速增长，2020 年收入达到 5.16 亿元，同比增长 59.5%，营收占比为 51.6%。公司另一大收入来源为代理业务，但由于公司 2019 年开始逐步退出并于 2020 年停止了施乐辉品牌产品的代理业务，导致代理收入大幅下降，营收占比由 2018 年的 65.3%快速下降至 2020 年的 31.0%。

展望未来，从公司营收占比较高业务来看，化学发光业务基于国产化学发光市场整体的快速成长及公司产品的独有特色，预计将继续保持高速增长态势。代理业务方面，收入占比最高的贝克曼产品营收三年基本维持稳定，但代理区域逐年减少，2020 年度仅剩深圳、东莞、中山和珠海四市，预计未来在代理区域开发程度较高背景下营收或将保持稳定，整体代理业务或将持平或低速增长。整体看化学发光产品为公司核心增长点，营收占比预计将持续提升。

亚辉龙分业务营业收入（百万元）

资料来源：公司资料

化学发光推动公司盈利能力快速提升。公司 2020 年实现营业收入9.99 亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 2.11 亿元，同比增长 95.8%。由于毛利率较高的化学发光业务（60%-80%）营收占比快速提升，且毛利率较低的代理业务（25%-35%）占比快速下降，公司整体毛利率由2017年的 36.6%提升至 2020年的 60.2%。期间费用率来看，公司销售费用率、研发费用率分别由 2017 年的 16.5%、7.8%上升至 2020 年的18.0%、10.3%，体现了公司在快速成长阶段在市场推广及产品研发方面投入的加大；管理费用率则由2017年的10.2%下滑至2020年的6.0%，体现了公司经营管理效率的提升，以上两方面对冲后公司期间费用率基本处于稳定状态（32%-37%），预计未来将继续维持稳定或随着新品的推出略有增长。整体看公司净利率由 2017 年的 1.1%快速提升至2020 年的 20.8%，ROE 由 2017 年的 2.0%提升至 2020 年的 27.4%，且公司盈利能力有望受盈利能力较强的化学发光业务推动持续提升。

亚辉龙营业收入及增速

资料来源：公司资料

亚辉龙归母净利润及增速

资料来源：公司资料

国产医疗器械进口替代大多数采用的是“颠覆式创新”中“低端颠覆”的发展路径，即先通过提供高性价比的产品满足低端边缘市场需求，然后依靠延续性技术创新（技术迭代）快速改进产品，最终能够满足主流市场需求。该发展路径充分利用了中国制造的性价比优势，但需要后进入者不断提供性价比超过先入者的产品，容易诱发价格战导致行业环境恶化。亚辉龙在化学发光上相较其他国内厂商起步较晚，例如新产业在 2010 年 2 月推出国内第一台全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，迈克生物的化学发光产品于 2011 年完成注册，迈瑞医疗于 2013 年推出 CL-2000i 进入化学发光领域等，而公司全自动化学发光免疫分析仪 iFlash 3000在 2016年 3月才取得注册证，此时同为国内厂商的竞争对手已较多，为公司采用相似的“低端颠覆”发展路径带来困难。与其他公司相比，亚辉龙长处在于：一方面，公司化学发光仪器、试剂上质量过硬，这一点可被上文公司介绍中的海外销售、覆盖终端及三甲医院占有率数据佐证；另一方面，公司在自免领域有多年的经验积累，自免产品已成为公司的第一大特色检测项目产品。短处在于：公司化学发光试剂、仪器上市较晚，传统项目上已有多家国内厂商参与竞争。为扬长避短，快速成长，公司明智的选择了差异化的“新市场颠覆”发展路径，即通过特色检测项目切入三级医院市场，依靠自身产品质量硬实力及性价比获得客户认可，再利用品牌声誉及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透。认为这是公司化学发光起步虽晚但能实现快速发展的关键。