申洲国际：纵向一体化针织制造商，公司业绩稳健增长，盈利水平突出

——申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商。公司成立于1988年，主要以委托设计（ODM）及代工（OEM）相结合的方式布局服装产业链上的面料和成衣制造环节，将面料织造、染整、印绣、裁剪与缝制四道生产工序合而为一。公司作为NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO等国际知名服装品牌的核心供应商，产品涵盖了运动服装、休闲服装和内衣服装，主要销往中国大陆、日本、美国、欧洲等国家和地区。2020年公司员工超过89100人，产房占地面积超过555万平方米，建筑面积超过407万平方米。

公司简介

来源：公司资料

产品原材料为主要营业成本：成本端来看，公司的主营业务成本包括产品原材料、人工成本和制造费用，占比分别为51%、34%和15%。产品原材料为公司主要的营业成本，其中，纱线为主要原材料，占营业成本比例约为29%，成衣制造的辅料等和面料生产的染化料占比分别约14%、7.5%。

公司主营业务成本结构（2020）

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海内外产能布局趋于均衡：公司面料产能分布在浙江宁波市和越南西宁省，目前，越南和宁波工厂面料产能各占一半。成衣产能方面，公司在浙江宁波市、安徽安庆市、柬埔寨和越南拥有成衣工厂。目前，国内工厂承接公司约60%的成衣产能，随东南亚新建成衣工厂的逐步投产，公司海内外成衣产能布局也将趋于均衡，双纵向一体化格局可期。

公司面料产能分布（2020）

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公司成衣产能分布（2020）

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产品结构持续优化：公司以代工优衣库品牌起家，初期产品主要为休闲服饰，2005年起通过和国际运动龙头品牌签订长期订单，大力发展高附加值的运动服装，运动服饰占比从2%大幅提升至9%。2010年运动服饰营收占比超过休闲服饰，公司产品结构不断优化，2020年运动服饰和休闲服饰占比分别为70%、20%。

客户均为优质服装品牌：前四大客户NIKE、UNIQLO、ADIDAS和PUMA为运动和休闲服装龙头品牌，公司持续缩减中小订单，集中资源专注服务四大战略客户，以确保核心客户的产能充足。2020年，四大客户收入占比分别为26.8%、24.8%、21.8%和11.2%，其他客户收入占比为15.4%，客户结构较为平衡。同时，公司不断引入优质品牌客户，如安踏、李宁、RalphLauren等知名品牌，客户结构向多元化发展进一步避免公司受单一客户订单不及预期的影响。

终端市场全球化：销售端来看，随公司拓展运动服饰业务，产品销售市场由日本单一市场扩展至全球各地，2020年，中国大陆、欧洲、日本、美国和其他地区收入占比分别为31.8%、16.0%、20.8%、13.5%和17.9%，公司不过度依赖单一市场。中国大陆目前为公司最大的销售市场，由于公司采购和销售主要以人民币和美元结算，大陆市场占比提升一定程度上缓解公司面临的人民币持续升值的压力。

公司收入结构——分产品

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——马建荣家族为公司实际控制人，股权结构清晰。截至2020年12月末，控股股东协荣有限公司持有公司42.53%的股份，马建荣、黄关林（马建荣妹夫）和马宝兴（马建荣父亲）间接持有协荣有限公司100%的股权，为公司实际控制人。马仁和（马建荣堂兄）和申洲集团高管通过持股富高集团共拥有公司4.77%的股份，公司股权集中于马建荣家族及集团高管保证了公司经营战略和管理的一致性及连续性。JPMorgan为公司持股5%以上的股东，其它47.69%为公众持股。

公司股权结构（截至2020年12月末）

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——营收和净利润均双位数复合增长。2005~2011年公司营收和归母净利年均复合增速分别达到24%和30%。2012年，受自身产能限制及日本市场不达预期影响，当年净利润小幅下滑。2013年开始，公司进入稳健增长阶段，2012~2020年营收和归母净利年均复合增速分别为为13%和15%。。2020年营业收入和归母净利分别实现230和51亿元，同比增长1.6%和0.2%，剔除零售业务后，制造业务收入同比增长3.7%，疫情下制造业务实现正增长实属不易。

公司营业收入及同比增速

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公司归母净利及同比增速

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公司盈利水平突出，收益质量高。公司毛利率近十年稳中有升，2020年毛利增长0.9pct至31.24%。同其它纺企相比，公司运动服饰占比高，纵向一体化布局下，面料研发实力强化自身议价权，使得毛利率领先同业。各项费用率较为稳定，销售费用率2011～2019年起持续上涨主要为公司马威品牌零售业务加大宣传推广影响。2020年，公司零售业务已全面退出，预计未来各项费用率将保持稳定趋势。公司净利率近十年稳中有升，2020年，净利率微增0.2pct至22.04%，经营活动现金流净额/归母净利约110%，高盈利的同时，公司收益质量高，变现能力强。