康辰药业：国内血凝酶龙头企业，进军骨科并推进肿瘤和血液药

——康辰药业立于2003年，并于2018年8月在上海证券交易所挂牌上市，是一家集研发、生产、营销于一体的高新医药企业，深耕血液与肿瘤领域，注重临床需求与自主研发，

公司主要产品“苏灵”是一种临床止血药物，被医院多个临床科室广泛用于减少手术中的出血，以及控制术后、创伤及疾病引起的出血。“苏灵”的主要成分为高纯度尖吻蝮蛇血凝酶，它是利用公司原创的分段直线混合洗脱离子交换层析专利技术，从中国特有的尖吻蝮蛇蛇毒中分离、提纯至单体的血凝酶。目前国内血凝酶制剂市场份额第一，且是唯一的国家一类创新药。

公司还同时拥有多个在研新药项目储备，其中包含3个国家一类新药及2个仿制药，主要涉及恶性肿瘤、血液、妇科等具备较大潜力的临床应用领域。

公司通过并购收购诺华原研密盖息产品（业务涵盖瑞士及亚太多个国家），并取得Pfenex公司研发的特立帕肽商业化权利（全球多个国家权利），进军骨质疏松治疗领域。同时引入康桥资本成为战略投资者，公司在手现金较多，未来并购预期强烈。

——收入端整体保持稳健增长，从 13 年到 19 年保持 10%的复合增长。16 年公司“苏灵”销量出现了一定幅度的下滑，主要原因是：2016 年度医保控费等政策落地期间对公司产品销售产生一定影响，两票制对推广有一定影响。17 年 18 年增速加快主要是受两票制影响。2020 年上半年由于疫情影响，手术量的下降也导致了苏灵需求下降。

营业收入总体上保持稳健增长

资料来源：公司资料

利润端增速较收入端略高，从13-19 年保持 14%的复合增长。17 年利润波动幅度较大主要是出售国药康辰的投资收益较大导致波动。

归母净利润保持稳健增长

资料来源：公司资料

公司毛利率保持在 90%-95%的区间，15-16 年受政策影响略低，持续保持高水平，主要是绝对主打产品“苏灵”创新性强，安全性、有效性高，质量可控，技术受到专利的有效保护，在定价、招标等方面具有显著优势。

销售费用率水平也较高，最主要构成是宣传推广费。苏灵苏灵作为一类生物创新药，在投向市场后，其特性、用法、疗效、安全性等需要充分的学术推广，以获得医生对新产品的了解和认可。

管理费用整体保持稳定，且管理费用率整体呈现下降趋势。研发费用率保持高位，17 年占比下降主要是里程碑付款减少导致。

毛利率长期维持很高水平

资料来源：公司资料

——从血凝酶来看，医疗机构住院病人手术人次近十年保持10%的稳定持续增长，需要止血的手术比例较为固定，可见行业增长较为稳健。从产品竞争力来看，公司产品安全性有效性显著，组分更为明晰为安全性奠定基础，在药物经济学方面占有优势，因此我们预计公司血凝酶使用人群增速快于行业增速。由于公司受到集采政策风险小，专利2029年到期，预期公司产品价格长期保持稳定。预计公司血凝酶收入保持6-8%的增长，今年受到疫情有一定影响，21年在19年基础上有6-8%常态的增长。

从骨科用药来看，目前65岁以上骨质疏松平均患病率30%，50到65岁患病率约19%，我们预计50岁以上骨质疏松患者约1亿人，随着老龄化的进展，未来保持2%略多的增速。出现骨折的严重骨质疏松患者，2018年国际约890万，国内约180万。

18年鲑降钙素公立医院销售额5.9亿，原研约3亿，结合原研和国产的年用药价格，我们预计目前使用鲑降钙素产品的患者约30万人，相对发生骨折的骨质疏松患者渗透率为16%，渗透率每年提高5个百分点左右，公司产品销量市占率约17%。今年密盖息将侧重销售团队的整合以及代理商的梳理，预计明年可以提升利润贡献。明年及以后可以保持25-30%的增速。

特立帕肽18年全球销售额19亿美金，而国内18年销售额预计不到1亿，与国际市场相比空间很大。预计2020年行业销售额2亿，渗透率不到0.2%，行业渗透率6年可以明显提升到1.5%。考虑特立帕肽原研年用药金额6万，联合赛尔4.7万，信立泰约3.5万。公司水针产品竞争力较强。预计公司引进产品2022年开始销售，市占率逐步提升到20%，销售额22年3800万，27年可以达到3.2亿，保持高速增长。