伟星新材：管道龙头企业，星管家提升服务溢价，扁平化布局稳定利润来源

“产品+ 服务”模式+ 扁平化渠道布局+ 精细化管理构建公司强大的渠道竞争力。2012年，伟星新材于业内首发创立“星管家”服务模式，公司针对家装管道主要面对终端消费者且其安装后具有隐蔽性、受损破坏性较高的特点制定了差异化竞争战略，借助自身庞大的扁平化营销网络，在业内率先推出“星管家”服务，配以“三免一告知”政策，快速打开市场。2019 年伟星约 65%收入来自零售端，利润率稳定性高，现金流好。

高安全性要求+ 低价格敏感度=高溢价能力。水电隐蔽工程在家装工序中处于中上游环节，如果发生问题将会影响整体家居用水功能，因此住户往往对水电隐蔽工程的安全性有较高的要求。而 PPR 管客单价在装修开销中占比较小，有利于降低客户价格敏感性。以伟星PPR 管为例，根据施工经验，100 平米的一厨两卫一阳台户型所需伟星 PPR 管道约 70米，使用管材为 4 分管或 6 分管，以均价估算客单价约 1312.5 元/套。根据奥维云网统计，2019年100平米户型的总装修开销平均约15万元/户，以此估算，户内管材总装修工程中 PPR 管套装开销比例约0.9%，占比不到 1%。

2019年各品牌PPR管三种型号的线上零售价对比

注：“4 分/20*3.4”型号代表“规格为公称外径20mm壁厚3.4mm的4分管”

资料来源：天猫/京东旗舰店

伟星新材零售业务的扁平化经销渠道

资料来源：公司公告

公司实施异于传统管道企业经销模式的扁平化经销渠道，通常只保留两级经销商。这种扁平化的经销模式，一方面有利于公司进行规范的经销商选择和管理，另一方面较少的层级能为公司带来较高毛利率，维护公司经营质量，同时吸引优质经销商，扩大经销网络，并提升厂商对市场的快速响应能力。目前，公司零售业务下游客户主要分为三类：1）家装公司，2）水电工长，3）业主自购。除业主自购部分，一二线城市家装公司占比较高，北京、上海等城市占比一般在 50%左右，而三四线城市家装业务以水电工长为主导。

伟星 PPR  毛利率显著高于同行，但存货周转率相对较低。在上市管道公司中，伟星新材、永高股份、雄塑科技和顾地科技详细披露了 PPR 管材业务的经营情况。2019 年伟星 PPR管毛利率达到58%，而永高股份/雄塑科技/顾地科技的PPR管毛利率仅为42%/33%/32%，我们认为伟星通过产品+服务的综合服务提升了产品端的溢价能力。伟星 19年因高毛利的零售端收入占比下降导致 PPR 管毛利率有所下滑，但仍显著高于同行。此外，较少的经销层级要求公司有充足的备货，致使公司的存货周转天数显著高于同行，2019 年伟星新材/永高股份/雄塑科技/顾地科技的存货周转天数分别为 99 天/77 天/65 天/85 天。

伟星新材PPR业务毛利率显著高于同行

资料来源：公司公告

伟星新材存货周转天数高于同行

资料来源：公司公告

扁平化渠道保障伟星及经销商共享高毛利率。根据对伟星新材的调研，采购 PPR 原材料 1 米大约 7-8 元，假设 7.5 元/米，根据招股说明书所披露的采购情况，伟星的平均采购加价率较永高股份略高一些，我们假设永高采购 PPR 原材料约为 6.5 元/米，通过行业指导的 PPR 管规格尺寸及单位重量表和 PPR 原料管材用量表，计算得到 1 吨 PPR原材料可做成 PPR 管约 1 吨。伟星经销商层级常为 2 级，而永高在全国建立了经销商、分销商和零售商多层级，我们取 3 级计算，我们测算伟星和永高的经销商毛利率约在25%~30%左右。

零售端高占比保障应收账款状况良好。对于经销商，公司一般要求款到发货，从而确保收入和收款质量。公司 2019 年应收账款周转天数为 21 天，显著小于竞争对手，公司对应收账款控制力度相对较强。除 2019Q1 公司生产销售的传统淡季和2020Q1 受新冠疫情影响，公司经营性现金流为负，公司现金流基本保持正向增长，20 年上半年公司经营性现金净流入 5.0 亿元，同比增速高达 109%。