龙蟒佰利：掌握大型氯化法技术，前瞻布局钛矿，原料不再制约发展
——受益于城镇化的快速增长以及工业需求的提速，中国 2001-2017 年间中国涂料产量 CAGR 为 18.35%，为本土钛白粉企业提供了良好的市场环境。在此期间，由于海外企业的产量低增速，中国于 2012 年转型为钛白粉净出口国。龙蟒佰利自 2012 年后出口提速，出口产品占公司总销售量的比重自 2012 年的35%提升至 2019 年的约 54%。公司充分享受了内外需增长红利，在过去 12 年间保持持续盈利能力，与龙蟒集团合并的效应在2016 年开始逐步体现，维持较低负债率的同时实现了产业链的新扩张阶段。
公司于2016年后进入产业链一体化扩张新阶段
资料来源：公司公告
公司出口销量占比近年来快速提升
资料来源：公司公告
——掌握大型氯化法技术，参与全球竞争，价格带有望上移
公司为国内唯一掌握10万吨/ 年大型氯化法装置的公司。龙蟒佰利于2011年IPO后即开始建设6万吨/年氯化法钛白粉产线，期间虽获得德国钛康、PPG 的技术支持，但大量自研工艺的应用才保证了产线于2016 年成功投产；2017 年公司氯化法钛白粉年产量基本已达 6 万吨，产线已达成熟稳定状态。公司焦作基地二期20 万吨（10 万吨单线*2）项目已于 2019 年5月12 日启用试车，目前第一条产线负荷已达 60%以上，预计 2020 年全面达产，将成为我国首个 10 万吨级以上的氯化法产线。
公司牌号有望丰富，价格带将上移。公司传统硫酸法产品已经覆盖钛涂料、油墨、造纸等主要下游。焦作氯化法一期由于产量较小、工艺较新，主要牌号 886、895、896 仅限于色母粒及涂料领域使用，公司价格策略也性价比为主。公司目标二期产品拓展至塑料、油墨、造纸等领域，与海外产品的价格差将缩窄，未来氯化法产品需求领域有望扩大、盈利能力大幅提升。
公司氯化法产品目前牌号及领域较有限
资料来源：公司官网
——产业链布局为盾：前瞻布局钛矿，原料不再制约发展
前瞻布局原料供应，未来有望继续补强。公司未来有望形成河南焦作、云南新立、攀枝花等多个大型氯化法基地的布局，单基地目标产能均在20 万吨以上。2016 年公司收购龙蟒后即获得钛精矿资源，完成了硫酸法原料部分的一体化配套；此外自规划新建氯化法伊始，加强了高品钛资源的布局。近年来公司继续探索优质钛资源的储备，创造了硫氯耦合自产合成金红石、自产氯化钛渣、高钛渣等工艺路线，并储备了大量潜在钛矿矿源。
公司各生产基地未来将形成高度一体化，并具有稳定钛矿供应
资料来源：公司资料
认为布局钛矿的超额收益或超市场预期。从全球巨头的产业链布局来看，钛矿自给率自高到低分别为特诺（>100%）、龙蟒佰利（60%）、康诺斯（>30%）、科慕（<10%）、泛能拓（0%）。在未来钛矿资源愈发稀缺的背景下，钛矿供应将决定生产稳定、生产成本及环保处理难度，进而影响企业的竞争力。我们认为公司未来完全一体化后，面对国际巨头的竞争力将进一步加强。
