众源新材：专注于铜带箔产品，产能预期从2019年6万吨增至2020年9万吨

众源新材公司成立于2005年4月6日，2017年上市。公司主要专注于紫铜带箔材系列产品的研发、生产和销售，近年加强了白铜板带材等新产品的研发，开始涉足 3C 屏蔽、新能源汽车电池软连接和造币等新应用领域，并实现批量生产和销售。经过十余年的研发和积累，公司形成了涵盖多个牌号、数十个品种、上千种规格的铜带箔材产品系列。根据公司招股说明书及年报，公司铜带箔产能由设立之初的 0.6 万吨/年，逐步增加至 2017 年的约 6 万吨/年（2017-19 处于超产状态）；2020 年预期产能将进一步增至 9 万吨。

公司重点生产紫铜带箔，因其含铜量最高，导电性、导热性等特性最为明显，不可替代地运用于电子电气、电力、新能源、通讯、家用电器等对导电导热性要求较高的行业。随着电子和通讯技术的快速发展,高导电导热性能的紫铜带箔的需求日益增长。

公司已与主要竞争对手形成鲜明产品类型区分，成为紫铜板带这一细分领域的龙头之一。众源新材、博威合金、楚江新材和海亮股份铜加工业务材料和产品结构各有侧重。众公司产品结构略有交叉，例如公司 5G 散热和屏蔽材料与博威合金便有一定竞争。

公司高管具有丰富铜板带箔生产和销售经验。根据公司招股说明书，封全虎董事长，2005年成立众源新材前，从1991 年便开始从事营销工作，并任中国有色金属加工工业协会理事。吴平副董事长，从 1986 至今从事有色延压设备、工艺质量、技术管理等工作。截至2020.1 公司通过自主研发掌握了多项紫铜带箔材加工核心技术,并取得 27 项发明专利和36 项实用新型专利。

根据2019Q3股东持股情况，前十大股东持股情况自上市以来相对稳定，公司为民营企业，封全虎和周丽夫妇为实控人。

铜加工上市公司主要产品概况

资料来源：wind

基于 10 余年生产经验和丰富的产品体系，公司已经从单一的材料生产商蜕变，开始为不同应用领域下游客户带来性价比较高的产品解决方案，还协助客户共同开发新产品，为其提供个性化产品解决方案，例如均热板生产用材料。

此外公司为了进一步提升产品盈利能力，积极布局 FPC（PCB 挠性覆铜板）生产用电子材料，并开始与东莞海洛共同布局均热板等产品，形成“材料－部件”的闭环以满足先进电子性能终端需求：

1） 2020 年 1 万吨压延铜箔募投项目将投产，技术壁垒高，主要应用于生产 PCB 挠性线路板用压延铜箔等领域，满足未来 5G、可穿戴和汽车电子的需求。

2） 2020.1 与具有散热部件生产经验的东莞海洛成立东莞市众洛电子科技有限公司，公司股权占比 70%，积极布局主要应用于 5G终端、基站、服务器和数据中心等领域的均温板等产品，努力形成材料和部件共同研发升级的产业闭环。

目前公司产品的主要客户群体包括变压器生产厂商、电力和通信电缆生产企业、半导体集成电路生产企业、散热器换热器生产厂商和电子电器产品生产企业等。根据公司 2019 年半年报，下游重点客户包括许继电气、西门子、国轩高科等。材料是产业升级的基础，我们认为公司将受益未来 TMT 产业的蓬勃发展。

公司主要下游营收占比

资料来源: 公司招股说明书，公司公告，立鼎产业研究中心

2014-18 营收和净利润 CAGR 约为 11%和 26%，期间单吨加工费减少，但受益于量增和很好的费用管控能力，公司营收和净利润稳增。2019Q3 受到中美贸易摩擦影响，营收和净利润同比略减，增速分别为-7.77%和-4.54%。

公司盈利是成本加成模式，赚取加工费，扣除制造费用和期间费用后形成盈利。2014-18年公司营收 CAGR 约 11%，净利润 CAGR 约 26%。期间营收和净利润增长的正面影响要素是产量稳增以及期间费用率的递减；负面因素是公司产品单吨加工费减少。

2017-19 年公司产能稳定于 6 万吨，但公司产量于 2017 年开始超产以满足下游饱满的订单需求和在激烈的市场竞争中稳定市占率，2017-18 年实际产量约 7 万吨，2019Q1-3 产量约为 5.3 万吨，2019 全年预期约 7 万吨。超产主要是增产加工相对容易的产品，因此一方面拉低了单吨加工费，但另一方面因为生产难度下降致使制造费用也出现下降；因此我们看到公司 2018 年单吨加工费虽然回落到与 2014 年相当的水平，但是制造费用下降促使单吨毛利高于 2014 年。整体而言超产的正面效应更大，对公司的业绩增长做出了贡献。

公司费用管控能力强，在上市同业公司中居前，2013-19Q3 期间费用率逐步下降，从 2013年约 5.82%降至 2019Q3 约 2.63%，优于博威合金 2019Q3 约 10.12%和楚江新材 2019Q3约 5.45%。其中众源新材的管理费用率显著低于博威合金和楚江新材，我们认为主要是因为博威合金与楚江新材目前均是多元业务发展模式，涉足光伏、专用设备等领域，因此管理费用率高于众源新材；此外众源新材 2019Q3 资产负债率约 25.3%，低于博威合金和楚江新材的约 48.3%和 30.6%，财务费用率也相应较低。